186: the new UV

UV เพิ่งทำ M&A ไปสองดีล คือ การตั้งโต๊ะรับซื้อหุ้น GOLD และการเข้าซื้อกิจการทั้งหมดของ Grand U แล้วตบท้ายด้วยการเพิ่มทุนใหญ่ของตัวเอง แล้วงบการเงินใหม่จะมีหน้าตาออกมาประมาณไหน?

ในส่วนของ GOLD นั้น ปรากฎว่า มีผู้นำหุ้น (และวอแรนต์) มาขายให้ UV เพียง 70% เท่านั้น (หุ้น+วอ = 50+20) โดยบริษัทต้องจ่ายเงินทั้งสิ้น 3, 744 ล้านบาท (ยังไม่รวมค่าใช้สิทธิแปลงวอร์ให้เป็นหุ้นในอนาคต ซึ่งบริษัทยังไม่ต้องใช้สิทธิตอนนี้ก็ได้ เพราะวอร์ยังไม่หมดอายุ)

ถ้าจะลองตรวจสอบราคาเข้าซื้อ GOLD ดู UV รับซื้อหุ้น GOLD ที่ 5.5 บาทต่อหุ้น ถ้าคำนวณเป็น Market Cap จะเท่ากับ 6300 ล้านบาท แต่ส่วนผู้ถือหุ้นล่าสุดของ GOLD คือ 6338 ล้านบาท เท่ากับซื้อที่ BV ประมาณ 1 เท่า (ไม่สามารถ Value ด้วย P/E ได้เนื่องจาก GOLD ขาดทุนอยู่)

ส่วน Grand U นั้น เดิม UV ถือหุ้นอยู่ก่อนแล้ว 60% แต่ขอซื้ออีก 40% จากผู้ถือหุ้นที่เหลือเพื่อให้กลายเป็นเจ้าของทั้งหมด โดยจ่ายเงินซื้อหุ้น 40% ไปในราคา 360 ล้านบาท

ถ้ามองในแง่ของราคาที่ซื้อกิจการมา มูลค่าของ Grand U ทั้งบริษัทคือ 360/0.4 หรือ 900 ล้านบาท แต่ 12 เดือนล่าสุด Grand U กำไร 176 ล้านบาท ก็เท่ากับ พีอี 5 เท่า

ส่วนการเพิ่มทุนของ UV เองนั้นเป็นขายหุ้นเพิ่มทุนให้ผู้ถือหุ้นเดิมในอัตราส่วน 1.5 หุ้นใหม่ ต่อ 1 หุ้นเก่า ที่ราคาหุ้นละ 5 บาท ซึ่งบริษัทจะได้เงินสดเข้ามา 5, 735 ล้านบาท แต่ต้องนำส่วนหนึ่งไปใช้หนี้ที่ยืมมาเพื่อทำดีลไปด้วย อีกส่วนหนึ่งจะเป็นฐานทุนใหม่ที่ทำให้ D/E ลดลง เพราะตอนนี้มี D/E สูงถึง 2.2 เท่าอยู่

การรวมงบของสามบริษัทเข้าด้วยกันจะทำให้รายได้ของ UV เพิ่มขึ้นมาเพียง 25-30% เท่านั้น แต่ส่วนทุนของ UV นั้นเพิ่มขึ้นอีก 150% (จากการออกหุ้นใหม่ 1.5 หุ้นต่อหุ้นเดิม 1 หุ้น) จึงเป็นการบ้านใหญ่ของ UV ที่จะต้องดันกำไรในเพิ่มขึ้นในอนาคตอย่างมีนัยสำคัญให้ได้ เพื่อให้ได้สัดส่วนกับฐานทุนหรือตัวหารที่เพิ่มขึ้นอย่างมาก ส่วนหนึ่งคงเกิดได้เลยจากการที่บริษัทใหม่มีหนี้ต่อทุนลดลงท ำให้ประหยัดดอกเบี้ยจ่ายได้มาก ซึ่งเคยเป็นสาเหตุสำคัญ ที่ทำให้ GOLD มีผลขาดทุนมาตลอด เพราะ 66% ของผลขาดทุนของ GOLD นั้นเกิดจากดอกเบี้ยจ่ายเป็นหลัก ผลขาดทุนตรงนี้น่าจะลดลงได้ทันทีแบบมีนัยสำคัญ เพราะบริษัทใหม่มีฐานะทางการเงินที่ดีขึ้น แต่ตรงนี้ก็คงยังไม่พอที่จะ turnaround ธุรกิจของ GOLD ให้กลับมาเป็นกำไรได้ UV จึงยังต้องออกแรงเพิ่มอีกเยอะทีเดียว

185: คุยกันเรื่องจิตวิทยาหุ้น ตอนที่ 2

ในตอนนี้จะขอพูดถึงอิทธิพลของราคาหุ้นที่มีต่อนักลงทุนที่อาศัยการหา Valuation (Fair Value) วิธีใดวิธีหนึ่งในการตัดสินใจลงทุนโดยเฉพาะ

ตามหลัก Value Investment (แท้ๆ) นั้น มูลค่าของกิจการ (Fair Value) ต้องประเมินมาจากตัวธุรกิจล้วนๆ เช่น รายได้ กำไร กระแสเงินสด มูลค่าสินทรัพย์ เป็นต้น และไม่เกี่ยวกับภาวะตลาดหุ้น

หมายความว่า ไม่ว่าตลาดหุ้นในเวลานั้นจะกำลังเป็นหมีหรือกระทิง ก็ไม่ควรส่งผลใดๆ ต่อมูลค่าของกิจการที่คำนวณได้ หรือที่เราเรียกว่าต้องเป็น Absolute Valuation

การประเมินมูลค่่าหุ้นใดๆ ที่อิงตลาดหุ้น ตัวอย่างเช่น หุ้นตัวนี้ราคาถูกอยู่ เพราะพีอียังต่ำที่สุดในกลุ่ม หรือที่เรียกว่า Relative Valuation นั้น เป็นสิ่งที่อันตราย เพราะถ้าหากเวลานั้น หุ้นกำลังแพงหมดทั้งตลาด การที่หุ้นตัวใดตัวหนึ่งมีพีอีต่ำกว่าตัวอื่นในตลาดก็ไม่ได้แปลว่าหุ้นตัวนั้นจะถูก แต่อาจจะเพียงแค่แพงน้อยกว่าตัวอื่นๆ เท่านั้น ถ้าเราใช้ Relative Valuation แล้วตลาด crash เราก็จะเจ๊งไปพร้อมๆ กับคนอื่นในตลาดด้วย เพราะเราใช้ตลาดเป็นตัวอ้างอิงมูลค่าของธุรกิจนั่นเอง

แต่เหตุที่ Relative Valuation เป็นนิยมเป็นเพราะ เป็นวิธีที่ทำให้เราหาหุ้นซื้อได้ตลอดเวลา เพราะไม่ว่าตลาดจะฟองสบู่มากแค่ไหน ยังไงก็ต้องมีหุ้นบางตัวยังที่มีพีอีต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดเสมอ (ยกเว้นหุ้นทั้งตลาดจะพีอีเท่ากันหมด ซึ่งเป็นไปไม่ได้) ลงทุนแล้วสนุก เพราะมี activity ให้ทำอยู่ตลอด แต่หายนะ คือ ไม่ถูกต้อง แต่ว่าถูกใจ

คนที่ใช้ Absolute Valuation แท้ๆ นั้นในบางเวลาการเล่นหุ้นจะน่าเบื่อมาก เช่น ขอสมมติว่า พีอีที่เหมาะสมของหุ้นคือ 15 เท่า (ที่จริงพีอีที่เหมาะสมของหุ้นแต่ละตัวไม่ควรจะเท่ากันแต่เพื่อให้ง่ายต่อการอธิบายแนวคิด สมมติว่า มันเท่ากันคือ 15 ก็แล้วกัน) ในโลกของความเป็นจริงของตลาดหุ้น บางปีพีอีของหุ้นทั้งตลาดโดยเฉลี่ยอาจแกว่งไปมาอยู่ในกรอบ 8-10 เท่า และอาจเป็นอย่างนั้นติดต่อกันนาน 5-6 ปีเลยก็ได้ ในยุคนี้ Absolute Valuator ก็จะบอกว่า หุ้นถูกเต็มตลาดไปหมด ไม่ว่าพีอีตลาดจะอยู่ 10 เท่า ก็บอกว่าถูก พอตกลงมาเหลือ 8 เท่า ก็ยังบอกว่าถูกอีก ซึ่งเป็นสิ่งที่ฟังดูแปลกๆ สำหรับสามัญสำนึกของคนทั่วไป แต่นั่นเป็นหลักการที่ถูกต้อง

และสมมติว่าเราไปถามเซียนท่านนี้ตอนที่หุ้นตัวนี้อยู่ที่พีอี 10 เท่า แล้วก็ซื้อตามไป ปรากฏว่ามันแกว่งลงมาเหลือ 8 เท่า เราคงตัดสินไปแล้วว่าเซียนคนนี้ห่วย เพราะทำให้เราขาดทุนถึง 20% (ถ้าเป็นพระพุทธเจ้า ตอนนี้ปัญจวัคคีย์ คงขอลาออกกันหมดแล้ว) แต่ VI แท้คนนี้ก็ยังยืนกรานแบบเดิมอยู่ว่าหุ้นถูก และอาจทนถึอหุ้นเขียวๆ แดงๆ แบบนี้ในพอร์ตไปอีกหลายปี โดยที่ไม่ได้รู้สึกอะไรเลย เพราะทั้งพีอีที่ 8 หรือ 10 เท่า ก็ยังต่ำกว่ามูลค่าที่เหมาะสมอยู่

แล้วถ้าวันดีขึ้นดีพีอีตลาดพุ่งรวดเดียวไป 18 เท่าเลย แล้วหลังจากนั้นก็เข้าสู่ยุคที่ตลาดหุ้นแกว่งอยู่ในกรอบ 18-25 เท่าไปอีก 5-6 ปี ตอนนี้ถ้าไปถามกูรูคนเดียวกัน เค้าจะบอกว่า หุ้นแพงตลอด กี่ปีกี่ปีก็บอกว่าแพงไปเหมือนเดิม ดูแล้วไม่น่านับถือ เพราะเหมือนคนที่มองโลกในแง่ร้ายตลอดเวลา ช่วงไหนที่พีอีลดจาก 25 เหลือแค่ 18 เท่า ลองไปถามดู ก็จะบอกว่า แพงอีกเหมือนเดิม ทั้งที่ราคาลดลงมาตั้ง 30% แล้วก็ยังไม่มีหุ้นน่าซื้ออีกเหรอ คุณว่าเพี้ยนมั้ยล่ะ แต่นั้นแหละคือ Absolute Valuation ที่แท้จริง ถูกต้อง แต่ว่าไม่ถูกใจ

พอเห็นภาพมั้ยครับว่าทำไมการทำ Valuation โดยไม่สนใจภาวะตลาดหุ้นเลยมันยาก มันฝืนโลกมากๆ

โดยประสบการณ์ของผมนั้น ผมเจอคนที่เป็น Value Investment แท้ๆ แบบนี้อยู่เหมือนกัน แต่ว่ามีอยู่น้อยมาก ลักษณะของคนส่วนใหญ่ที่บอกว่าตัวเองเป็นพวกหา Fair Value ที่ผมเจอนั้น Fair Value ของเขาจะถูกสะกดจิตด้วยการเคลื่อนไหวของราคาตลาดกันทั้งนั้น ตัวอย่างเช่น  เวลามีหุ้นตัวไหนราคาลดลงมามากๆ เช่น 30% ก็จะมีคนออกมาบอกทันทีว่า เป็นโอกาสซื้อ แล้วหรือถ้าอยู่ดีๆ หุ้นตัวไหนพุ่งขึ้น 50% ในสองสัปดาห์ ก็จะมีคนออกมาเตือนว่า ราคาหุ้นเกินพื้นฐานแล้ว ที่จริงแล้วทั้งสองกรณีนี้ หุ้นอาจจะแพงหรือถูกก็ได้ หุ้นที่ลงมาจาก 10 บาท เหลือ 7 บาทนั้น อาจจะยังแพงไป 50% ก็ได้หาก absolute valuation ที่เหมาะสมของมันคือ 3.5 บาท ในขณะที่หุ้นที่วิ่ง 50% ในสัปดาห์เดียวก็อาจยังถูกมากก็ได้ เพราะ absolute valuation ของมันอาจจะอยู่ที่ 20 บาทก็ได้ คนที่เป็น Absolute Valuator ตัวจริงนั้น การที่ราคาหุ้นเคลื่อนไหวขึ้นหรือลงต้องไม่มีผลต่อ Fair Value เลย

ที่มัน Irony มากก็คือ คนที่เห็นหุ้นตกมา 50% แล้วเข้าไปช้อนเพราะบอกว่าหุ้นถูกจะชอบบอกว่าเพราะตัวเองเป็น Value Investor ชอบซื้อของถูก และหุ้นตัวไหนวิ่งไป 50% อย่างรวดเร็ว ถ้าเขาเห็นคนอื่นซื้อก็จะประณามบอกว่า เป็นพวกนักเก็งกำไร ที่ไปซื้อหุ้นที่ิวิ่งขึ้นแรงๆ แต่ที่จริงๆ แล้ว คนที่ซืื้อหุ้นเพราะว่า “ราคา” มันตกลงมา 50% นั่นแหละที่ไม่ใช่ Value Investor เพราะเป็นคนที่ตัดสินใจซื้อจาก price ไม่ได้ดูจาก business value แต่กลับไม่รู้ตัวเอง

ถ้าคุณเป็น Value Investor ตัวจริง หุ้นบางตัวลงมา 80% คุณยังไม่ซื้อเลย หุ้นบางตัวขึ้นไปตั้ง 50% คุณก็ยังว่าถูกอยู่ เพราะคุณดูจาก Absolute Business Value ของมันเป็นเกณฑ์ไม่เกี่ยวกับว่ามันขึ้นหรือลงมาแล้วกี่เปอร์เซ็นต์

ที่ร้ายยิ่งกว่านั้น ราคาหุ้นยังสร้าง bias ต่อความคิดของเราตั้งแต่ตอนที่เราพิจารณาปัจจัยพื้นฐานของธุรกิจเลย ผมพบอยู่บ่อยๆ ว่า หุ้นตัวไหนที่ผมเคยกล่าวถึงไว้ว่าปัจจัยพื้นฐานทางธุรกิจดี แต่ถ้าในตอนที่กล่าวถึงนั้น ราคาหุ้นไม่ไปไหนเลย แถมบางทีก็ถอยลงนิดหน่อยเสียด้วยซ้ำ จะมีแต่คนสงสัยแล้วสงสัยอีกว่า มันดีจริงๆ หรือ และเหตุผลที่เค้าสงสัยนั้นก็มักจะเป็นเหตุผลในมุมของปัจจัยพื้นฐานซะด้วย

แต่พอวันดีคืนดีหุ้นตัวนี้ราคาพุ่งพรวดๆ แบบไม่มีปี่มีขลุ่ย แล้วราคาใหม่ยึนอยู่ได้นานๆ คำถามที่เข้ามาจะเริ่มเปลี่ยนไป นักลงทุนจะเปลี่ยนมาถามผมว่า หุ้นตัวนี้ขึ้นมาเยอะแล้วก็จริง แต่เขายังอยากจะซื้ออีก เพราะเห็นว่า “ปัจจัยพื้นฐาน” ดี เลยขอผมถามว่า ราคานี้ยังซื้อได้อีกมั้ย และพอผมตอบแบบแบ่งรับแบ่งสู้ว่า ของดีจริง แต่ว่าตอนนี้ราคามันแพงขึ้นมามากกว่าตอนที่ผมเคยพูดถึงแล้วนะ ถ้าจะซื้อก็ต้องรับความเสี่ยงเรื่องราคาแพงเอาเอง นักลงทุนก็มักจะยืนกรานกลับมาว่า ยังไงก็จะขอซื้อ ถือระยะยาวก็ได้ เพราะว่าชอบพื้นฐาน เชื่อว่ามันดีในระยะยาว เรียกว่า หนนี้นักลงทุนจะหาเหตุผลมาสนับสนุนการอยากซื้อเองเลย และเหตุผลที่ว่่าจะเป็นด้านปัจจัยพื้นฐานซะด้วย ผมอยู่ตรงนี้มีคนมาถามผมแบบนี้บ่อยๆ จนสามารถสังเกตปรากฎการณ์แบบนี้เป็น pattern ได้เลยครับ ถ้าหุ้นวิ่งดี คนมักจะรู้สึกไปด้วยเองว่าพื้นฐานหุ้นดี แต่ถ้าราคาหุ้นไม่วิ่งเอาซะเลย ให้อธิบายให้ปากเปียกปากแฉะยังไง นักลงทุนก็ลังเลสงสัยอยู่ดี คือราคาหุ้นสร้างอิทธิพลต่อความคิดของมวลชนเกี่ยวกับพื้นฐานของหุ้นได้มากกว่าเหตุผลใดๆ ถ้าราคาหุ้นวิ่งขึ้นตลอด เราจะหา”เหตุผล”เกี่ยวกับพื้นฐานมาสนับสนุนกันเอง และการที่เราเป็นแบบนี้ก็จะทำให้เราซื้อหุ้นในตอนที่มันแพงแล้วอยู่เสมอๆ ยิ่งถ้าเป็นคนที่ชอบคิดว่าจะถือยาวด้วย ก็ยิ่งเป็น bias ที่อันตรายสุดๆ เพราะซื้อหุ้นตอนแพง หุ้นมักวิ่งได้เลย แต่ถือไปไว้นานๆ มักจะกลายเป็นขาดทุน

พฤติกรรมอีกอย่างหนึ่งที่ผมเห็นเกี่ยวกับการทำ Valuation คือ บางคนทำ Valuation เสร็จแล้ว พอเห็นว่า Fair Value ที่ทำได้ ต่างจากราคาตลาดในเวลานั้นไปมาก ก็เกิดความไม่แน่ใจ แล้วกลับไปแก้ตัวเลขต่างๆ ใหม่ จนกว่าจะได้ตัวเลขที่ใกล้เคียงกับราคาตลาด ????

ถ้าจะทำแบบนั้น ก็ไม่ต้องทำ Valuation แล้วครับ ใช้ราคาตลาดเป็น Fair Value ไปเลยก็ได้!

การทำ Valuation นั้น เราต้องการคิดกล้าทำไปเลย โดยไม่ต้องเหลือบไปมองราคาหุ้นในกระดาน ถ้ามูลค่าหุ้นที่่ประเมินได้มันออกมาสูงกว่าราคาตลาดมากๆ ก็เป็นเรื่องที่ควรดีใจ ไม่ใช่กังวล เราไม่จำเป็นต้องกังวลเลยว่า Valuation ของเราถูกหรือผิด แต่การที่เราคำนวณมูลค่าได้สูงกว่าราคาตลาดมาก แสดงว่าต่อให้เราใช้สมมติฐานที่ optimistic มากๆ โอกาสที่เราจะซื้อหุ้นแพงเกินไปก็ยังมีน้อย นั่นคือ ความปลอดภัยมีมาก แต่ไม่ได้หมายความว่า มูลค่ากิจการมันจะต้องเท่ากับที่เราคำนวณได้ ไม่จำเป็นครับ เราไม่ได้ทำการบ้านส่งใคร

ในต่างประเทศก็มีการวิจัยค้นพบว่า ผลตอบแทน “ของผู้ถือหน่วย” กองทุนรวมโดยเฉลี่ย จะต่ำกว่าผลตอบแทน”ที่กองทุนรวม”นั้นทำได้เสมอ เนื่องจากกองทุนรวมจะต้องทำผลตอบแทนได้ดีก่อน นักลงทุนจึงจะหันมาสนใจและเริ่มอยากซื้อ คนส่วนใหญ่จึงมักเข้าซื้อกองทุนรวมนั้นในช่วงที่มันแพงแล้ว ทำให้ผลตอบแทนของผู้ถือหน่วยน้อยกว่าผลงานที่กองทุนรวมนั้นๆ ทำได้เสมอ นี่เป็นข้อพิสูจน์ที่ดีว่าการขึ้นลงของราคาจะทำให้คนเรา bias เกี่ยวกับคุณค่าของสินทรัพย์นั้นๆ และเป็นสาเหตุที่หลายๆ คนมักอยากซื้อของตอนแพงเสมอ

184: มองงบการเงินใหม่ของ OFM?

B2S

(หน่วย:ล้านบาท) 2553 2554 2555(9m)
รายได้  3, 179 3, 259  2, 682
กำไรสุทธิ  75 7.8  90

OfficeDepo

ปี 2553 2554 2555(9m)
รายได้  2, 944 3, 008  2, 654
กำไรสุทธิ  99 113  134

OFM(เดิม)

ปี 2553 2554 2555(9m)
รายได้  914 1, 090  1, 273
กำไรสุทธิ  26 35  46

เนื่องจากงบปี 2555 ยังออกไม่เต็มปี ดังนั้นเทคนิคก็คือเราจะประเมินงบเต็มปีจากตัวเลข “เต็มปี” ของปี 2544 แล้วคูณด้วยการเติบโตของ 9 เดือนแรกของปีนี้แทน (ใช้การเติบโตของเก้าเดือนแรกของปีนี้เป็นตัวแทนของการเติบโตทั้งปีของปีนี้)

การเติบโตของรายได้ช่วง 9 เดือน ปี 55 เทียบปี 54

B2S OfficeDepo OFM
Sales Growth 10.8% 13.3% 26%

รายได้ของบริษัทใหม่ (the new OFM) ณ ปี 2555 จึงประมาณได้เท่ากับ 3259×1.108 + 3008x 1.133 + 1090×1.26 = 8, 392 ล้านบาท (ไม่แน่ใจว่า สามบริษัทนี้มีรายได้ระหว่างกันบ้างรึเปล่า แต่สมมติว่าไม่มีก็แล้วกัน)

Profit Margin ในระดับปกติของ Retailer ควรจะเท่ากับ 4% จะได้ว่า กำไรสุทธิของ the new OFM ในปี 2555 โดยประมาณ เท่ากับ 8392 x 0.04 = 336 ล้านบาท

the new OFM มีหุ้นเพิ่มขึ้น 4 เท่า จากของเดิม เพราะตกลงกันว่าให้กลุ่มจิราธิวัฒน์ถือหุ้น 75% และผถห. OFM เดิมทั้งหมดถือหุ้นรวมกัน 25% ดังนั้น บริษัทใหม่จะมีหุ้นทั้งหมด 320 ล้านหุ้น

ราคาหุ้น ณ เมื่อวานคือ 51.75 บาทต่อหุ้น คิดเป็น Market Cap ใหม่ 51.75×320 = 16, 560 ล้านบาท

เท่ากับ PE ปี 2555 อยู่ที่ 16, 500/336 = 49 เท่า

ผู้บริหารบอกว่า บริษัทต้องการเติบโตปีละ 25% และยังขึ้นอยู่กับ Profit Margin ใหม่ว่าจะต่างจากที่ประมาณไว้ที่ 4% มากหรือน้อยแค่ไหนด้วย