13: 0050: เกม Tender Offer

ผมขออนุญาตนำเกมเก่าที่เคยโพสต์เอาไว้ในเวบ TVI มา archive ไว้ในนี้หน่อยนะครับเป็นเกมเกี่ยวกับตลาดทุน

ปริศนา Tender Offer

บริษัท A ยื่นคำเสนอรับซื้อหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ต่อตลาดหลักทรัพย์ ซื้อมีราคาตลาดปัจจุบันเทรดกันอยู่ที่หุ้น 100 บาท แต่เงื่อนไขในการรับซื้อหุ้นของบริษัท A นี้พิสดารมาก ดังนี้

1) ราคารับซื้อหุ้นละ 105 บาทสำหรับหุ้น 50% แรกของหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ที่มีผู้มาตอบรับคำเสนอซื้อ

2) ราคารับซื้อหุ้นละ 90 บาทสำหรับหุ้น 50% หลังของหุ้นทั้งหมดของบริษัท B ที่มีผู้มาตอบรับคำเสนอซื้อ

โดยที่ราคาที่ให้ข้างต้นไม่ได้เป็นแบบ first come first serve แต่จะตั้งโต๊ะรับใบตอบรับจนหมดเขตก่อน แล้วจึง prorata ให้กับผู้ถือหุ้นทั้งหมดตามสัดส่วน เช่น ถ้ามีคนตอบรับ 40% ของหุ้นทั้งหมด ทุกคนได้ราคา 105 บาท ถ้ามีคนตอบรับ 60% ของหุ้นทั้งหมด ทุกคนไม่ว่ามาก่อนมาหลังจะได้ราคาเท่ากันที่ราคาเฉลี่ย (105×50+90×10)/60 = 102.50 บาท เป็นต้น หรือ ทุกคนย่อมได้ราคาเท่ากันหมดเสมอตามสูตรต่อไปนี้

105 * 50/K + 90 * (K-50)/K

เมื่อ K คือ เปอร์เซนต์ของหุ้นทั้งหมดที่มาตอบรับ

ส่วนใครที่ไม่มาตอบรับ บริษัท A จะรับซื้อให้ที่ 90 บาทหลังจากนั้น (ถ้าเกิดอยากขาย)

และคำเสนอซื้อนี้เป็นคำเสนอซื้อโดยไม่มีเงื่อนไข กล่าวคือไม่ว่าบริษัท A จะได้หุ้นไปทั้งหมดหรือไม่ก็จะรับซื้อตามสูตรนี้

สังเกตว่าถ้าทุกคนตอบรับราคารับซื้อจะเหลือแค่ 97.50 (ตามสูตร) ซึ่งต่ำกว่าราคาตลาดในปัจจุบัน และต่ำกว่าราคาตลาดที่จะกลับไปที่ 100 บาทอีกครั้งถ้า deal ล้มด้วย ดังนั้นถ้าคุณเป็นผู้ถือหุ้นในตลาดคุณย่อมภาวนาให้ดีลนี้ล้ม หรือไม่ก็ให้มีคนมาตอบรับไม่ถึง 50% หรือไม่ก็จะยิ่งดีถ้ามี บริษัท C โดดเข้ามา bid แข่ง…

เรื่องนี้เป็นเรื่องที่เกิดขึ้นจริงในสหรัฐฯ และปรากฏว่าก็มีบริษัท C โดดเข้ามาจริง บริษัท C เสนอซื้อหุ้นทั้งหมดที่ 102 บาทต่อหุ้น โดยมีเงื่อนไขว่าต้องมีผู้ตอบรับเกิน 50%

คำถามก็คือว่า ถ้าคุณมีหุ้น B อยู่ คุณจะทำอย่างไร?

ก. ตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท A
ข. ตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท B
ค. ไม่ตอบรับคำเสนอซื้อใดๆ

ลองคิดกันดูนะครับ แล้วผมจะมาเฉลย สักวันหนึ่งคุณอาจจะต้องมานั่งคิดแบบนี้ก็หุ้นที่คุณถืออยู่ในพอร์ตของคุณก็ได้

เฉลย
เกมนี้ผู้ถือหุ้นรายย่อยมีกลยุทธ์เด่น (Dominant Strategy) อยู่นะครับ ซึ่งกลยุทธ์นั้นได้แก่การตอบรับคำเสนอซื้อของบริษัท A หรือข้อ ก. นั่นเอง

เหตุผลก็คือว่ามี scenario ที่เป็นไปได้ 2 กรณีคือ

1. มีคนตอบรับ A น้อยกว่า 50% ในกรณีนี้ T/O ของบริษัท A จะล้มเหลว ทำให้ราคาตลาดกลับไป 100 หรือไม่ก็อาจทำให้ T/O ของบริษัท C สำเร็จแทนคือ 102 แต่เนื่องจากว่าคุณตอบรับบริษัท A ไป คุณจึงได้ขายที่ 105 ซึ่งสูงกว่าทั้งสองกรณี

2. มีคนตอบรับ A มากกว่า 50% กรณีนี้คุณตอบรับ A ไป ราคาเลวร้ายสุดที่คุณจะได้ก็คือ 97.50 ในขณะที่ถ้าคุณไม่ตอบรับคุณจะต้องขายที่ 90 ดังนั้นการตอบรับ A จึงเป็นทางเลือกที่ดีกว่าอยู่ดี

จะเห็นได้ว่าไม่ว่ากรณีไหนจะเกิดขึ้น การตอบรับ A ก็ยังให้ผลตอบแทนแก่คุณมากที่สุดเสมอ ดังนั้น การตอบรับ A จึงเป็นกลยุทธ์เด่นของคุณ

ในเกมที่มี DS จงคาดหวังว่าผู้เล่นที่มี DS จะเลือก DS ดังนั้นเมื่อรายย่อยทุกคนเลือก DS ผลก็คือ บริษัท A จะซื้อหุ้นของ B ได้ทั้งหมดในราคาเพียง 97.50 ซึ่งต่ำที่สุดและต่ำกว่าราคาตลาดเสียด้วย วิธีนี้ทำให้บริษัท A สามารถซื้อ B ได้ในราคาต่ำๆ ต้องปรบมือให้กับ IB ของ A เสียจริงๆ ที่คิดวิธีนี้ออก ถ้ามีสัก 1000 ล้านหุ้น ประหยัดไปหุ้นละ 2.5 ดอล ก็เท่ากับประหยัดไปถึง 2500ล้านดอล ต่อให้ค่าจ้าง IB สัก 500 ล้านดอลก็ยังคุ้มเลย นับว่า IB รายนี้ทำงานคุ้มเงินจริงๆ ครับ

ตรงกันข้าม น่าตำหนิ IB ของ C เพราะจัด Deal ผิดพลาดมาก ในสถานการณ์แบบนี้ C ไม่ควร T/O แบบมีเงื่อนไข (เงื่อนไขคือถ้าไม่ได้ 100% จะไม่รับซื้อ) เพราะถ้าเป็นการรับซื้อแบบไม่มีเงื่อนไขจะทำให้จุด ก เสียดุลยภาพของแนชทันที เพราะถ้าทุกคนอ่านออกว่าข้อ ก. จะต้องเกิดขึ้น ทุกคนย่อมรู้ว่าตัวเองจะขายได้แค่ 97.50 เท่านั้น แต่ทางเลือกที่ดีกว่ายังมีอยู่คือตอบรับ C เพราะได้ 102 เนื่องจาก C รับซื้ออย่างไม่มีเงื่อนไข ดังนั้นข้อ ก. จะไม่กลายเป็น Nash Equilibrium อีกต่อไปเพราะ Nash Equilibrium ต้องเป็นจุดที่ผู้เล่นไม่มีทางเลือกที่ดีกว่าเหลืออยู่เลย ดังนั้น IB ของ C เลี้ยงเสียข้าวสุกจริงๆ ครับ

ในสถานการณ์จริงนั้น แม้ว่าคนส่วนใหญ่จะคิดไม่ออกว่า ข้อ ก. เป็น DS แต่ถ้ามีคนจำนวนหนึ่งคิดออก จุดสมดุลก็จะเกิดขึ้นได้ เพราะก็จะมีการบอกต่อๆ กันไป ดังนั้นจึงเป็นข้อคิดอย่างหนึ่งว่าบางครั้งแม้คนส่วนใหญ่ในตลาดจะไม่ rational แต่ market ก็อาจ efficient ได้ ขอให้มีคนที่ rational อยู่ในตลาดแค่ไม่กี่คนก็พอ

เรื่องจริงก็คือ บริษัท A ซื้อ B ไปได้เป็นผลสำเร็จจริงๆ แต่หลังจากนั้นไม่กี่ปี A ก็ประสบปัญหาหนี้สิน ทำให้ B ต้องเข้าสู่กระบวนการล้มละลายในที่สุด เรื่องนี้สอนให้รู้ว่า คนที่ชนะในสงคราม T/O bid ก็อาจพ่ายแพ้ในสงครามธุรกิจได้นะครับ

(บริษัท A ที่จริงแล้วเป็นบุคคลธรรมดาชื่อ Robert Campeau ส่วนบริษัท B คือ ห้าง Federated Store และ บริษัท C ก็คือ ห้าง Macy’s ในอเมริกานั่นเองครับ)

12: 0027: Fat Tail กับการลงทุน

ในทางสถิตินั้น ถ้าเราไม่รู้ว่าตัวแปรสุ่มมีการกระจายเป็นอย่างไร เรามักสมมติว่ามันมีการกระจายเป็นโค้งปกติเพื่อความง่าย ในทางการเงินเราก็มักสมมติว่าผลตอบแทนของการลงทุนในหุ้นมีการกระจายเป็นโค้งปกติด้วย

แต่จากการนำ Daily return ของดัชนี S&P 500 ในช่วง 30 ปีมา plot ลงบนแผนภูมิแจกแจงความถี่พบว่า การกระจายมีลักษณะคล้ายโค้งปกติแต่มียอดเขาทีสูงชันกว่าและมีหางที่อ้วนกว่า พูดง่ายๆ ก็คือ ผลตอบแทนของหุ้นมีลักษณะของ Fat Tail

fattail

ถ้าเราลองสังเกตราคาปกติของดัชนีตลาดหุ้นเราจะพบว่าส่วนใหญ่แล้ว ถ้าไม่มีข่าวใหญ่ในวันนั้น ดัชนีมักเปลี่ยนอยู่ในช่วงไม่เกินหนึ่งเปอร์เซนต์ ซึ่งเป็นกรณีที่เกิดบ่อยทีสุด แต่ถ้าวันไหนมีข่าวใหญ่มากดัชนีก็อาจจะเปลี่ยนแปลงได้ถึงในระดับสองหรือสามเปอร์เซนต์ แต่ก็ไม่บ่อยนัก นี่ก็เป็นลักษณะที่เหมือนกับโค้งปกติทั่วไป

แต่เนื่องจากผลตอบแทนของหุ้นเป็น Fat Tail ด้วย มันจึงมีกรณีสุดโต่งที่ซ่อนอยู่บ่อยกว่าที่เราคิด กรณีสุดโต่งเหล่านี้คือกรณีที่ดัชนีหุ้นเปลี่ยนแปลงในวันเดียวเกิน 10% กรณีเหล่านี้แม้จะเกิดขึ้นได้น้อยแต่ก็เกิดขึ้นได้บ่อยกว่าที่นักลงทุนคิดเนื่องจาก Fat Tail

พวก Financial Engineer ที่คำนวณ VaR มักสมมติให้ผลตอบแทนของหุ้นเป็นโค้งปกติ การทำเช่นนี้จะทำให้ผลที่ได้มักจะ underestimate กรณีสุดโต่งไปมาก พวกเขาจะรู้สึกประหลาดใจมากในวันที่กรณีสุดโต่งมาถึง เพราะพวกเขาจะพบว่ากลไกป้องกันความเสี่ยงที่ตนได้คำนวณไว้แล้วอย่างดีมักจะเอาไม่อยู่

นอกจากนี้ Fat Tail ยังหลอกให้นักลงทุนรู้สึกว่าการเล่นมาร์จินนั้นจะช่วยทำให้ risk-adjusted return ของนักลงทุนสูงขึ้นได้ Leverage ช่วยทำให้ผลตอบแทนในวันส่วนใหญ่ที่เป็นวันปกติของการเล่นมาร์จินสูงกว่าการไม่เล่นมาร์จิน ผลตอบแทนที่สูงขึ้นนี้แลกมาด้วยความเสี่ยงที่จะขาดทุนหนักขึ้นเป็นทวีคูณในวันที่มีเหตุการณ์รุนแรงเกิดขึ้น ความเสี่ยงที่ว่านี้ก็คือความเสี่ยงที่จะโดน Force sell ในช่วงที่ไม่มีเหตุการณ์รุนแรงเกิดกับตลาดหุ้นเลยติดต่อกันหลายๆ ปี นักลงทุนจะค่อยๆ เริ่มรู้สึกว่า การเล่นมาร์จินนั้นมี Value added มากขึ้นทีละน้อย

margin2.gif 

อันที่จริงผมสังเกตเห็นว่า การลงทุนแทบทุกชนิดมีลักษณะเป็น Fat Tail อย่างรุนแรง ลองคิดถึงการ write options ดูสิครับ เวลาคุณ write call options ให้ใครสักคนหนึ่ง คุณจะได้กิน premium เปล่าๆ ประมาณ 95% of the time ส่วนอีก 5% of the time นั้น options ที่เขียนไว้จะ in the money และทำให้เจ้ามืออย่างคุณต้องขาดทุนมหาศาล เป็นต้น

ช่วงนี้เป็นช่วงเวลาที่ยากลำบากสำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นไทย Fat Tail ที่เกิดขึ้น 3 ครั้งติดต่อกันในเวลาอันสั้นทำให้ผลตอบแทนที่เคยรุ่งโรจน์ของทุกคนลดฮวบลงอย่างน่าใจหาย แต่เอาเถอะ Fat Tail มีทั้งทางลบและทางบวก ผมสังเกตเห็นว่าคนที่ประสบความสำเร็จกับหุ้นอย่างสูงส่วนใหญ่แล้วมักจะรวยมาจากการซื้อหุ้นครั้งสำคัญแค่ไม่กี่ครั้งในชีวิตทั้งสิ้น อย่างวอเรน บัฟเฟต เองก็รวยมาจากการซื้อหุ้นแค่ 5-6 ครั้ง เท่านั้น ครั้งอื่นๆ อีกนับครั้งที่ไม่ถ้วนที่เขาซื้อตลอดชีวิตของเขานั้นแทบจะไม่มีนัยสำคัญอะไรเลย (ต่อให้เขาไม่ซื้อครั้งเหล่านั้นเลยก็ไม่ได้ทำให้ความรวยของเขาผิดไปจากตอนนี้มากนัก) ดังนั้น การซื้อหุ้นครั้งที่ทำให้คุณรวยขึ้นอย่างมหาศาลนั้นแต่ละคนเกิดขึ้นไม่พร้อมกัน บางคนเข้ามาปีแรกเจอเลย บางคนขาดทุนสิบปีติดต่อกันมาได้ปีที่ 11 ปีเดียวรวยไปเลยก็มี ดวงใครดวงมันไม่ต้องไปอิจฉาคนอื่น ช่วงนี้ทุกท่านอย่าพึ่งถอดใจคิดว่าตัวเองล้มเหลว ที่จริงแล้วอาจเป็นเพราะครั้งสำคัญในชีวิตของคุณยังมาไม่ถึงเท่านั้นเองครับ

สู้ต่อไปนะครับ เจงกิ

11: 0033 : ความเสี่ยงของหุ้นแบบต่างๆ

หุ้นแต่ละตัวในตลาดหุ้นนั้นล้วนมี story ที่แตกต่างกันไป การประเมินความน่าสนใจลงทุนจาก story ของหุ้นแต่ละตัวนั้นเป็นเรื่องเชิงคุณภาพล้วนๆ อย่างไรก็ตาม ผมมีเทคนิคอย่างหนึ่งที่ช่วยทำให้การมองโอกาสและความเสี่ยงของหุ้นจาก story ของคุณนั้นมีประสิทธิภาพมากขึ้น

หลังจากที่เราได้ศึกษา story ของหุ้นนั้นอย่างละเอียดแล้ว เราควรถามตัวเองว่า story นั้นมีทั้ง “ขนาด” และ “ความน่าจะเป็น” ที่ story นั้นจะเกิดขึ้น “ใหญ่” หรือ “น้อย” ? ตัวอย่างเช่น บริษัทรับเหมาขนาดเล็กที่กำลังรอผลการประมูลโครงการขนาดใหญ่จากทางการน่าจะเป็น โอกาสที่มีขนาด “ใหญ่” แต่มีความน่าจะเป็น “น้อย” เป็นต้น

หุ้นชนิดหนึ่งที่ผมอยากแนะนำให้ท่านนักลงทุนหลีกเลี่ยง คือ หุ้นที่มี low probability of big loss เช่น หุ้นที่กำลังอยู่ในระหว่างการถูกฟ้องร้องดำเนินคดีมีโทษถึงขั้นล้มละลาย หุ้นพวกนี้มักล่อตาล่อใจแมงเม่าเป็นอย่างยิ่งเพราะราคาหุ้นจะดูต่ำถ้าเทียบกับหุ้นต้วอื่นในตลาด แต่ที่จริงแล้ว ราคาที่ดูต่ำนั้นจะต่ำจริงๆ ก็ต่อเมื่อ สุดท้ายแล้ว เหตุการณ์ที่เลวร้ายที่สุดนั้นไม่เกิดขึ้น แต่ถ้าหากมันเกิดขึ้น ก็ยังนับว่าราคาหุ้นนั้นแพงอยู่มาก ขนาดของความสูญเสียที่รุนแรงมากนี้ถ่วงให้กำไรคาดหวังของการซื้อหุ้นชนิดนี้มีค่าติดลบแม้ว่าความน่าจะเป็นที่จะเกิดความสูญเสียรุนแรงนั้นจะไม่ได้สูงก็ตาม หุ้นพวกนี้เป็นหุ้นที่เล่นแล้ว “ได้ไม่คุ้มเสีย” ครับ ท่านนักลงทุนคงได้เห็นตัวอย่างของหุ้นแบบนี้แล้วจากกรณีของหุ้นสื่อตัวหนึ่งในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยในช่วงที่ผ่านมา

มีหุ้นอีกประเภทหนึ่งที่ดูไม่น่าสนใจแต่ที่จริงแล้วเป็นหุ้นที่น่าสนใจก็คือหุ้นที่มี low probability of high gain เช่น พวกบริษัทวิจัยยา (biotech firms) บริษัทพวกนี้ถ้าสามารถเข็นยาตัวสำคัญให้ผ่านการรับรองได้ก็จะมีกำไรเพิ่มขึ้นอย่างมากมายมหาศาล แต่โดยปกติแล้ว โอกาสที่ยาตัวหนึ่งจะสามารถผ่านด่านอรหันต์ของ FDA ได้นั้นมีน้อยมาก หุ้นพวกนี้บ่อยครั้งเป็นหุ้นที่มีกำไรคาดหวังเป็นบวกเพราะนักลงทุนในตลาดไม่สนใจเพราะรู้สึกว่าเสี่ยง ที่จริงแล้วเราสามารถลงทุนในหุ้นแบบนี้ได้เพียงแต่ต้องใช้วิธีซื้อไว้หลายๆ ตัวและซื้อตัวละไม่มากเมื่อเทียบกับขนาดของพอร์ตโดยรวม การทำเช่นนี้ช่วยทำให้ผลตอบแทนโดยรวมลู่เข้าหากำไรคาดหวังได้ หุ้นพวกนี้ถ้าซื้อตัวเดียวจะมีโอกาสขาดทุนสูงมาก แต่พอร์ตที่เต็มไปด้วยหุ้นเหล่านี้กลับให้ผลตอบแทนที่ดีทีเดียว

หุ้นประเภทสุดท้ายที่อยากกล่าวถึงก็คือหุ้นที่มี high probability of small loss and low probability of big gain แต่มีกำไรคาดหวังของหุ้นนั้นเป็นบวก นักจิตวิทยาการลงทุนบอกว่าหุ้นลักษณะนี้มักจะ undervalued อยู่เสมอ เพราะธรรมชาติของนักลงทุนมักเกลียดการขาดทุน โอกาสที่จะขาดทุนน้อยๆ แต่เกือบจะแน่นอนเป็นเรื่องที่ไม่น่าดึงดูด นักลงทุนในตลาดส่วนใหญ่จึงมองข้ามหุ้นลักษณะนี้ไป ตัวอย่างของหุ้นแบบนี้ก็เช่น หุ้นที่กำไรกำลังลดลงเพราะมีปัจจัยมหภาคระยะสั้นบางอย่างเข้ามากระทบทำให้ตลาดเททิ้งหุ้นเหล่านี้ไปก่อนทั้งที่ภาพการเติบโตของกำไรในระยะยาวยังเหมือนเดิม ที่จริงแล้วหุ้นพวกนี้เป็นหุ้นที่น่าลงทุนครับ

10: 0030: โชว์ห่วย ตอนที่ 1

หุ้นตัวแรกในชีวิตที่ผมซื้อคือหุ้นแมคโดนัลด์ครับ (MCD) ทำไมผมถึงซื้อเหรอครับ อารมณ์เดียวกับคุณวิชาครับ อยากเป็นเจ้าของแมคโดนัลด์

โชคเข้าข้างผมครับ ซื้อไปได้แค่สองสามวันราคาพุ่งขึ้นไปประมาณ 5% กว่า กำไรประมาณ 300 กว่าเหรียญครับ เป็นไงรู้มั้ยครับ เรียนหนังสือไม่รู้เรื่องเลยครับ กลัวว่าตอนนั่งเรียนอยู่ราคามันจะลงแล้วกำไร 300 กว่าเหรียญนั้นมันจะหายไปหมด แล้วเป็นไงต่อรู้มั้ยครับ มันหายจริงๆ ครับ กลับมาที่พัก ราคามันร่วงครับ จากกำไรกลายเป็นขาดทุนประมาณ 100 กว่าเหรียญ หน้าซีดเลยครับ เป็นการขาดทุนหุ้นครั้งแรกในชีวิตครับ พอวันต่อมาราคามันขึ้นไปใหม่ พอเท่าทุนก็เลยรีบขายทิ้งทันทีเลยครับ

ล่าสุดกลับไปดูราคาหุ้นแมคโดนัลด์ใหม่ ราคา ณ วันนี้สูงจากตอนที่ซื้อประมาณ 2 เท่ากว่าๆ ครับ ผมโง่มั้ยครับที่ขายทิ้ง เหอๆ แต่ก็ยังดีนะครับที่การซื้อหุ้นครั้งแรกในชีวิตไม่ได้ขาดทุน (แต่ก็ไม่ได้กำไร)

ผมว่ายิ่งเล่นหุ้นนานขึ้น ภาวะทนต่อการขาดทุนของนักลงทุนจะค่อยๆ สูงขึ้นได้เองนะครับ เดี๋ยวนี้ถ้าผมติดตัวแดงเป็นร้อยเหรียญจะรู้สึกเฉยมากครับ ชาชินไปแล้ว นี่คือการวกเข้าเรื่องโชว์ห่วยหุ้นตัวที่สองคือ หุ้นปาล์ม (PALM) ที่ทำ handheld computer ไงครับ

ทำไมถึงซื้อเหรอครับ ก็เห็นตอน high สุดเมื่อหลายปีก่อนตอนแนสแดกบูมมันราคาร้อยกว่าเหรียญ แต่ตอนที่ซื้อมันเหลือแค่สองเหรียญ ก็เลยคิดว่ามันน่าจะ bottom แล้วก็เลยซื้อครับ คิดได้แค่นี้จริงๆ ครับ ตอนนั้น

ปรากฏว่ามันไหลลงต่ออย่างเดียวเลยครับ สุดท้ายผมต้องตัดใจขายออกไปที่ 80 เซนต์ครับ ขาดทุนเป็นพันเหรียญเลยครับ แต่ตอนนั้นทนขาดทุนได้มากขึ้นกว่าตอนแรกๆ มากแล้วครับเลยไม่ถึงกับตายครับ อีกอย่าง มันค่อยๆ ไหลลงทุกวัน ไม่ได้ไหลลงพรวดเดียว ก็เลยมีเวลาทำใจนานครับ ไม่ค่อยรู้สึกอะไรแล้วตอนที่ขายออกไปครับ

ในช่วงที่ผ่านมา PALM รวมกิจการกับ Handspring และ Palmsource ครับ เปลี่ยนไปเยอะเลยครับ เห็นราคาตอนนี้ 14 เหรียญกว่าครับ โง่มั้ยครับผม (ที่จริงระหว่างทางมีการสวอปหุ้นด้วยผมเลยไม่แน่ใจว่าจริงๆ หุ้นมันขึ้นมากี่เหรียญกันแน่ แต่ไม่ใช่ก็ใกล้เคียงน่ะครับ ตอนนั้นผมอยู่ก้นเหวของตลาดหุ้นสหรัฐฯ จริงๆ แต่ดันโง่ไม่รู้ตัว)

เรื่องโง่ๆ ของผมยังมีอีกเยอะครับ เล่าไม่หมดครับ เอาไว้วันหลังจะมาเล่าต่อ

9: 0029: ค่า g ที่เหมาะสม

ค่า g หรืออัตราการเติบโตเป็นสมมติฐานที่สำคัญในการวัดมูลค่าหุ้นโดยเฉพาะอย่างยิ่งหุ้นเติบโต ค่า g ที่แตกต่างกันเพียงนิดเดียวอาจส่งผลต่อมูลค่าของหุ้นเติบโตที่วัดได้เป็นอย่างมาก ดังนั้นนักลงทุนควรใช้ความพยายามในการประมาณค่า g มากเป็นพิเศษเพื่อให้ได้ค่าที่มีความสมเหตุสมผลมากที่สุด

ค่า g ในช่วงปีแรกๆ ที่บริษัทยังมีการเติบโตสูงๆ อยู่ ต้องประมาณจากแผนการลงทุนของบริษัทเป็นสำคัญซึ่งแต่ละบริษัทย่อมแตกต่างกันไป เราควรพยายามหาข้อมูลเกี่ยวกับแผนการลงทุนของบริษัทให้ได้มากที่สุดเพื่อที่จะสามารถประเมินค่า g ในช่วงนี้ให้ได้ใกล้เคียงกับความเป็นจริงที่จะเกิดขึ้นมากที่สุด อย่างไรก็ตาม บ่อยครั้งเรามักต้องใส่การประเมินจากความเห็นส่วนตัวลงไปด้วย (as known as “นั่งเทียน”) เนื่องจากข้อมูลเหล่านี้ของบริษัทมักไม่ละเอียดพอ เช่น บางครั้งบริษัทอาจมีแผนงานที่ชัดเจนแค่ 3 ปีข้างหน้าเท่านั้น แต่เราทราบมาแล้วว่าธุรกิจอย่างเดียวกันกับของบริษัทในประเทศอื่นยังเติบโตในอัตราสูงได้อีกอย่างน้อย 10 ปี เช่นนี้เราก็จำเป็นต้องประมาณค่า g ในปีที่ 4-10 เอาเอง เพื่อให้ท่านนักลงทุนพอมีไอเดียว่าธุรกิจส่วนใหญ่มีความสามารถในการเติบโตในระดับใด ผมขอนำเสนอ EPS growth ต่อปี เฉลี่ย 10 ปี ของ Large Cap Stocks ในสหรัฐฯ จำนวนหนึ่งในยุคทศวรรษที่ 90 มาให้ดูพอเป็นไอเดีย

AT&T -5.77%
Amoco 9.92%
Atlantic Richfield 5.71%
BellSouth 10.29%
Bristol-Myers Squibb 9.58%
Chevron 10.10%
Coca-cola 5.61%
duPont 2.66%
GTE 8.16%
GE 12.31%
GM 0.72%
IBM 5.72%
Johnson&Johnson 14.93%
Eli&Lily 11.21%
Merck 14.56%
Mobil 5.44%
Pepsi 8.23%
Philip Morris 11.43%
P&G 8.26%
Walmart 17.76%

ผมเห็นบางท่านตั้งสมมติฐานว่าบางบริษัทจะเติบโตได้ 20% ต่อปีในช่วง 10 ปีข้างหน้า ผมอยากจะบอกว่านั่นเป็นสมมติฐานที่ทะเยอทะยานมากทีเดียว ถ้าจะให้บริษัทเติบโต 20% ต่อปีติดต่อกันสัก 2-3 ปีนั้นถือว่าไม่ผิดปกติ แต่ถ้าจะให้บริษัทเติบโตเฉลี่ย 20% ต่อปีติดต่อกัน 10 ปีนั้น ถือว่ามีโอกาสน้อยมากที่จะเป็นไปได้ จากตัวอย่างที่นำมาแสดงให้ดูมีแต่บริษัทยาและโมเดิรน์เทรดเท่านั้นที่โตเฉลี่ยเกิน 10% ได้ในช่วงเวลาสิบปี เพราะในช่วงยุคที่ 90 เป็นยุคที่นวัตกรรมด้าน biotech และโมเดิร์นเทรดกำลังมีการเปลี่ยนแปลงแบบก้าวกระโดด บริษัทเหล่านี้จึงสามารถ enjoy การเติบโตที่สูงกว่า 10% ติดต่อกันนานๆ ได้ มิฉะนั้นแล้ว ธุรกิจทั่วไปที่จะเติบโตได้เกิน 10% ติดต่อกันนานเป็นสิบปีนั้นนับว่าค่อนข้างยากทีเดียวครับ

ส่วนค่า g ในช่วงปีหลังๆ ที่บริษัทเข้าสู่จุดอิ่มตัวแล้วนั้นควรจะต่ำกว่าอัตราการเติบโตของ GDP ของเศรษฐกิจในระยะยาว (2.5-3.5%) เพราะค่า g นี้จะเป็นค่า g เฉลี่ยตลอดกาลจนสิ้นอายุขัยของบริษัท ดังนั้นถ้าค่านี้สูงกว่าอัตราการเติบโตของ GDP ในระยะยาว บริษัทจะโตจนกลืนโลกทั้งใบได้ในที่สุด ส่วนใหญ่แล้วเรานิยมให้ g ในช่วงนี้มีค่าเพียงเท่ากับอัตราเงินเฟ้อเฉลี่ยในระยะยาวเท่านั้น (2-2.5%)

ข้อคิดอีกอย่างหนึ่งที่อยากจะฝากเอาไว้ก็คือ ถ้าคุณเป็นนักลงทุนระยะยาวตัวจริง คุณควรใส่ใจกับการมองแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงต่างๆ ของโลกมากกว่าที่จะสนใจแค่ EPS ในอีก 12 เดือนข้างหน้า ตัวอย่างเช่น ในทศวรรษที่ผ่านมาโมเดิร์นเทรดเป็นนวัตกรรมที่เปลี่ยนแปลงชีวิตความเป็นอยู่ของคนมากที่สุด หรือในยุคต่อไปกระแสโลกาภิวัฒน์จะส่งผลดีต่อหุ้นอะไรบ้าง เป็นต้น หุ้นของบริษัทที่จะได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงที่ยิ่งใหญ่เหล่านี้มักจะเป็นหุ้นที่เหมาะสมที่สุดที่จะถือไว้เฉยๆ ได้ในระยะยาว อย่าพยายามมองหาหุ้นที่มีความมั่นคงสูงๆ เพื่อที่จะถือไว้ในระยะยาว เพราะที่จริงความผันผวนระหว่างทางกลับไม่ใช่ความเสี่ยงที่สำคัญเลยสำหรับการลงทุนระยะยาว หุ้นที่กำไรจะเติบโตได้ไกลที่สุดในระยะยาวต่างหากที่จะเหมาะกับการ buy-and-hold ในระยะยาว ส่วนใหญ่แล้วราคาของหุ้นเหล่านี้ก็มักผันผวนเสียด้วย