Tag Archives: หุ้น

149: Jeremy J. Siegel

Jeremy Siegel

Jeremy Siegel แห่ง Wharton School ถือเป็นกูรูการลงทุนอีกคนหนึ่ง ที่มีแนวคิดด้านการลงทุนที่น่าสนใจ เพราะเกิดจากการเก็บรวบรวมสถิติในตลาดทุนนานับหลายสิบปี Continue reading

148: [หุ้น] ความต้องการลึกๆ ในใจของเรา

ได้อ่านบทความชื่อ Not so expert ในนิตยสาร the Economist ฉบับล่าสุด เป็นบทความที่ดีมาก อยากให้นักลงทุนทุกท่านอ่านกันครับ

Buttonwood: Not so expert | The Economist

Continue reading

144: 0481: แกะงบประกัน

ธุรกิจประกันภัย/ชีวิต จะว่าไปก็คล้ายธุรกิจสลากกินแบ่ง ผสมกับธุรกิจธนาคาร…

ที่ว่าคล้ายธุรกิจสลากกินแบ่ง เพราะบริษัทรับเงินล่วงหน้าจากลูกค้าจำนวนมากมาคนละนิดละหน่อย (เบี้ยประกัน) แล้วสัญญาว่า จะนำเงินทุนก้อนนี้คืนกลับไปให้ลูกค้าบางคนเท่านั้น ที่ประสบเคราะห์ภัยในอนาคต พูดง่ายๆ ก็คือ แทนที่จะใช้วิธีหมุนวงล้อเลือกลูกค้าที่โชคดีได้รับรางวัลที่หนึ่ง ก็เปลี่ยนเป็นจ่ายให้ลูกค้าคนที่โชคร้ายแทน และเงินที่เหลืออยู่หลังค่าสินไหมที่จ่ายออกไปและค่าใช้จ่ายในการดำเนินธุรกิจแล้วก็กลายมาเป็นกำไรของธุรกิจไป Continue reading

106: 0380: บมจ.พฤกษา เรียลเอสเตท

ทองมา วิจิตรพงศ์พันธ์ ผู้ก่อตั้ง บมจ.พฤกษา เริ่มต้นชีวิตการทำงานหลังจบ ป.ตรี วิศว จุฬา  ด้วยการเป็นวิศวกรกินเงินเดือนเหมือนคนทั่วไป หลังจากนั้นเขาก็เริ่มต้นทำธุรกิจรับเหมาก่อสร้างของตัวเอง โดยใช้ทุนเริ่มต้นส่วนตัว 2-3 ล้านบาท ซึ่งเป็นธุรกิจที่เขาพบว่า ไม่ใช่น่าทำเท่าไรนัก เพราะผู้ประกอบการส่วนใหญ่มักกำไรปีหนึ่ง ขาดทุนอีกสองปี สลับกันไปเรื่อยๆ (ยกเว้นจะมีเส้นสายมั้ง [ผู้เขียน]) คนที่ได้กำไรคือ Developer มากกว่า

วันหนึ่ง เพื่อนคุณทองมาชวนไปดูโครงการบ้านทำให้เขาเกิดไอเดียว่า ตลาดบ้านจัดสรรดูผิวเผินแล้วเหมือนเป็นวัฏจักร แต่ที่จริงความต้องการบ้านนั้นมีอยู่มากมายตลอดเวลา เพียงแต่ผู้ซื้อไม่มีรายได้พอที่จะซื้อได้ ถ้าหากทำให้บ้านถูกลงได้ จะขายบ้านได้มหาศาล ทำให้เขาเริ่มสนใจธุรกิจนี้และเริ่มต้นจากโครงการบ้านระดับราคาทั่วไปก่อน แต่ไม่ประสบความสำเร็จ จนกระทั้งเริ่มทำโครงการบ้านราคาต่ำเป็นโครงการแรกชื่อ พฤกษา 1 ย่านรังสิต โดยจับกลุ่มผู้มีรายได้น้อยเป็นหลัก จำนวนยูนิตมากๆ (พันยูนิต) เน้นราคาต่ำ ปรากฏว่า ขายดีมาก แต่เป็นเพราะคำนวณต้นทุนผิดเอง ทำให้ราคาถูก พฤกษา เลยต้องทำโครงการนั้นจนเสร็จ โดยแทบไม่ได้กำไรเลย เหนื่อยฟรี

โครงการต่อๆ มา พฤกษา ก็เน้นกลุ่มเป้าหมายเดิมอีก โดยเน้นทำโครงการทาวน์เฮ้าส์ ย่านรังสิต เน้นขายมากๆ และการควบคุมต้นทุน จุดเปลี่ยนสำคัญที่ทำให้พฤกษามีข้อได้เปรียบอย่างชัดเจนคือ การนำเทคโนโลยีใหม่ๆ มาใช้  ที่สำคัญได้แก่ Tunneling และ Precast โดยเฉพาะ Precast นั้นพฤกษาลงทุนก่อสร้างโรงงานผนังสำเร็จโดยใช้เทคโนโลยีที่นำเข้ามาจากเยอรมันมูลค่า 650 ล้านบาท

เทคโนโลยีเหล่านี้ไม่ได้ช่วยให้ต้นทุนวัสดุก่อสร้างต่ำลง (สูงขึ้นด้วยซ้ำ เพราะเป็นคอนกรีตทั้งหมดแทนที่จะเป็นอิฐ) แต่มีข้อดีคือช่วยลดเวลาก่อสร้าง จากแนวราบที่ทั่วไปสร้างกัน 9 เดือนก็เหลือแค่ 4 เดือน เวลาก่อสร้างลดลงทำให้ค่าแรงต่อหน่วย (ซึ่งที่จริงแล้ว เป็นต้นทุนการก่อสร้างที่สำคัญมาก) ต่ำกว่าคู่แข่ง และยังช่วยให้บริษัทได้เปรียบในภาวะที่แรงงานขาดแคลนอีกด้วย

เวลาการก่อสร้างที่ลดลงยังช่วยประหยัดเงินทุนหมุนเวียนและดอกเบี้ยให้บริษัทอย่างมาก PS ยังสร้างความได้เปรียบให้มากขึ้นอีกด้วยการจ้างไอบีเอ็มให้มาทำระบบที่ช่วยให้บริหารวัสดุก่อสร้างแบบ Just in Time ทำให้ Days Inventory ต่ำลงอีกด้วย

ข้อได้เปรียบเรื่องต้นทุนทำให้ PS สามารถใช้กลยุทธ์ทางธุรกิจที่ง่ายมากคือ ตั้งราคาขายบ้านให้ต่ำกว่าคู่แข่งที่ขายบ้านแบบเดียวกัน ในทำเลที่ใกล้้เคียงกัน 15% เสมอ ราคาถือเป็นจุดขายที่สำคัญมากของบ้านในตลาดล่างเพราะราคาขายที่ต่ำลงอีก 1-2 แสนบาท หมายถึงลูกค้าจำนวนมหาศาลที่เดิมไม่กู้เงินซื้อบ้านได้ เพราะฐานเงินเดือนไม่ถึงจะสามารถซื้อบ้านได้ (แต่กลุ่มลูกค้าในตลาดล่างของ PS ต้องเป็น blue collar ระดับพวกหัวหน้าคนงานขึ้นไป ผู้ใช้แรงงานจริงๆ นั้นก็ยังอยู่ในตลาดบ้านเช่า)

ในช่วงตั้งแต่ก่อตั้งบริษัทจนถึงราวๆ ปี 2548 นั้น รายได้ของ PS เติบโตปีละไม่ต่ำกว่า 20% ทุกปีติดต่อกันเป็นระยะเวลาที่ยาวนานมากราวกับธุรกิจนี้ไม่ใช่ธุรกิจวัฏจักร ซึ่ง PS ทำได้ง่ายๆ แค่เพียงแค่เปิดโครงการทาวน์เฮ้าส์ใหม่ในย่านรังสิตและบางบัวทองไปเรื่อยๆ เท่านั้น และยังเป็นการเติบโตที่แปลกกว่า Developer ทั่วไปที่ปกติย่ิงโตยิ่งต้องกู้เงินมากขึ้น แต่ PS เติบโตโดยใช้ Equity เป็นหลัก ยิ่งโต D/E ยิ่งต่ำลง จนปัจจุบัน PS ครองตลาดทาวน์เฮ้าส์เกิน 50% ไปแล้ว ทำให้คู่แข่งไม่สามารถเข้ามาแข่งด้วยการซื้อเทคโนโลยีแบบเดียวกันมาใช้ได้อีก เพราะจะไม่มีฐานลูกค้ารองรับ (ผู้ผลิตรายอื่นที่ใช้ Precast ทุกวันนี้เป็นเทคโนโลยีแบบ scale เล็กๆ เท่านั้น) และเหตุผลอีกอย่างหนึ่งที่ทำให้ Developer อื่นเลียนแบบ PS ได้ยากคือการที่ PS เป็น Developer ที่คุมงานก่อสร้างเอง ในขณะที่ Developer ทั่วไปจะเป็นบริษัทการตลาด ที่ว่าจ้าง prime contractor คุมงานก่อสร้าง ทำให้มีวัฒนธรรมที่ต่างกัน

ปี 2549 PS เริ่มออกจากโซนร้งสิตบางบัวทองเป็นครั้งแรกเพื่อมาแสวงหาการเติบโตใหม่ๆ ในกรุงเทพและปริมณฑลทั้งหมด และได้ขยายเซ็กเมนต์ไปเป็นตลาดกลางล่างทั้งหมดอีกด้วย โดยตั้งเป้าจะเป็น Developer อันดับหนึ่งของไทยภายในปี 2553 แทนที่  LH ซึ่งเวลานั้นมีรายได้มากกว่า PS ถึงสองเท่าตัว เกจิในวงการทั้งหุ้นและอสังหาเวลานั้นต่าง “ขำกลิ้ง” กันเป็นอันมาก เซียนหลายคนมองว่า PS ไม่มีทางโตเร็วได้ เพราะในขณะนั้นก็เป็นอันดับสองของวงการแล้ว แต่กลายเป็นการมองที่ผิดพลาด เพราะหลังจากนั้น พฤกษากลับโตเร็วกว่าอดีต ทำให้กลายเป็นแซง LH ได้ในปี 2552 ซึ่งเร็วกว่าเป้าหมายที่วางไว้ถึงหนึ่งปี ทำเอาเกจิทั้งหลายหน้าแตกไปตามๆ กัน (ทั้งเจ็บและอาย)

ผมคิดที่ PS ทำเช่นนั้นได้เป็นเพราะ ก่อนหน้านี้ PS ไม่เคยออกจากโซนรังสิตบางบัวทองมาก่อนเลยแต่ก็สามารถขายได้ปีละ 8 พันล้านบาทแล้ว ในขณะที่ Developer อื่นขยายตัวจนเต็ม กทม.มาตั้งแต่เปิดบริษัทแล้ว ก็ยังขายได้ไม่ถึง 8 พันล้าน (ยกเว้น LH, SIRI) ดังนั้นเมื่อ PS ออกจากโซนรังสิต ก็เพียงแค่ replicate กลยุทธ์เดิม กับ area ใหม่ ที่ใหญ่กว่าเดิมมาก PS จึงมีช่องว่างให้เติบโตได้อย่างมหาศาล โดยเฉพาะตลาดบ้านเดี่ยวราคา 1-3 ล้านบาทซึ่งราคาขายก็มีผลไม่น้อยเหมือนกัน แต่ PS ไม่เคยเข้าสู่ตลาดนี้มาก่อนจึงกินส่วนแบ่งตลาดบ้านเดี่ยวได้อย่างรวดเร็วมากจนปัจจุบันอยู่ที่ 20% แล้ว

PS มองว่า ใน 2-3 ปีข้างหน้า กรุงเทพและปริมณฑลจะยังเป็นฐานให้สามารถเติบโตได้อีกในอัตรา 25% ต่อปีก่อนที่จะเริ่มเล็กเกินไปสำหรับ PS ที่จะโตมากๆ (ซึ่งอันนี้ก็ต้องจับตาดูกันต่อไปว่าจะเป็นไปตามนั้นหรือไม่)

ส่วนตลาดคอนโดฯ นั้น PS ก็เข้าไปด้วย เพื่อให้แน่ใจว่าถ้าพฤติกรรมของผู้บริโภคเปลี่ยนไปซื้อคอนโดมากขึ้นในอนาคต PS จะไม่ได้หลุดออกจากตลาด แต่ในแง่กลยุทธ์แล้ว PS ไม่ได้มีข้อได้เปรียบที่ชัดเจน ความเป็น engineering-centric ยังทำให้การตลาดกลายเป็นจุดอ่อนที่สำคัญของ PS อีกด้วย อย่างไรก็ตามในช่วงสองปีที่ผ่านมา PS มีการพัฒนาเรื่องการตลาดอย่างรวดเร็วมาก ซึ่งแม้ว่าอาจจะไม่เพียงพอที่จะทำให้ PS โดดเด่นในตลาดคอนโดได้ แต่ก็น่าจะทำให้ PS สามารถเกาะกลุ่มในระดับเฉลี่ยไปได้ อนาคตที่แท้จริงของ PS ยังน่าจะเป็นตลาดบ้านเดี่ยวที่ยังเหลือทำเลใหม่ๆ ในเล่นอีกและตลาดทาวน์เฮ้าส์ที่เริ่มมีสัญญาณกลับมาเติบโตใหม่อยู่เช่นเดิม

PS กำลังพยายามเจาะตลาดต่างประเทศ เช่น เวียดนาม มัลดีฟส์ และอินเดีย เพื่อเตรียมไว้เป็นฐานสำหรับการเติบโต หลังจากกรุงเทพและปริมณฑลจะเริ่มเล็กเกินไปในอีก 3 ปีข้างหน้า ซึ่งการเจาะตลาดต่างประเทศต้องใช้เวลาเตรียมตัวล่วงหน้าหลายปี ขณะนี้ PS เริ่มมียอดขายโครงการแรกในมัลดีฟส์แล้ว แต่ก็ยังเป็นสัดส่วนที่เล็กมากๆ เมื่อเทียบกับรายได้รวมของบริษัท บังกาลอร์ก็เป็นอีกเมืองหนึ่งที่มีลุ้น ส่วนมุมไบกับเวียดนามนั้นอาจต้องรออีกสักพัก เนื่องจากความยากในการจัดหาที่ดิน กลยุทธ์ที่บริษัทใช้ในการบุกตลาดต่างประเทศคือ การมองหาเซ็กเมนต์ใหม่ๆ ที่น่าจะมีความต้องการแฝงอยู่ แต่ยังไม่มีใครทำมาก่อน และเป็นเซ็กเมนต์ที่บริษัทสามารถใช้การควบคุมต้นทุนของบริษัทมาเป็นจุดแข็งได้ เช่น Tunneling และ Precast แบบหน้าไซด์งาน เพราะในช่วงแรกคงยังไม่สามารถสร้างโรงงาน Precast ในประเทศเหล่านี้ได้ทันที เพราะลูกค้ายังน้อยเกินไป ตลาดตปท.ยังไม่น่าจะมีผลต่อรายได้รวมของบริษัทเลยในช่วง 3 ปีข้างหน้านี้

สำหรับปี 2554 นั้นเป็นปีที่ยากของกลุ่มอสังหาฯ เพราะการที่มาตรการภาครัฐฯ หมดลง ทำให้บริษัทต้องกลับมามีค่าใช้จ่ายภาษีธุรกิจเฉพาะซึ่งเท่ากับ 3-4% ของรายได้ หรือประมาณ 30% ของกำไรเลยทีเดียว เท่ากับว่าการขายได้มากขึ้น 30% ก็แค่ทำให้กำไรเท่าเดิมได้เท่านั้น แต่เนื่องจากราคาบ้านที่สูงขึ้นเนื่องจากต้นทุนสูงขึ้น ประกอบกับมาตรการภาษีที่ดึงความต้องการล่วงหน้าไปแล้ว ทำให้แค่การทำรายได้ให้เท่าเดิม ก็ยังยากเลย ในส่วนของ PS เองนั้นปีที่แล้ว ยอดจองก็ทะลุเป้าไปมาก (+70%) ทำให้ยากมากที่ยอดจองของ PS จะสูงกว่าปีก่อน บริษัทจึงตั้งเป้าการเติบโตของยอดขายปี 54 ไว้เพียง 8% เท่านั้น (แต่ยังคงเป้าหมาย 3 ปีไว้ที่ 25% ต่อปีเหมือนเดิม) ส่วนเป้ารายได้คือ +37% เพราะยอดจองปีที่แล้วที่สูงมากจะกลายเป็นรายได้ในปีนี้ทำให้บรรลุได้ไม่ยาก บริษัทยังเริ่มรุกเข้าไปในตลาดจังหวัดด้วย เพื่อเป็นการหาตลาดมาทดแทนตลาดกทม.ปีนี้ซึ่งน่าจะค่อนข้างอืด ทั้งที่ตลาด ตจว.ไม่ใช่เป้าหมายระยะยาวของบริษัทเพราะเป็นตลาดที่เล็กมาก ทุกจังหวัดรวมกันเล็กกว่ากทม.และปริมณฑลถึง 5 เท่า จึงไม่ค่อยมีประโยชน์ที่บริษัทขนาดใหญ่อย่าง PS จะเข้าไปเพื่อแสวงหาการเติบโต)

102: 0374: Carl Icahn, the corporate raider

Carl Icahn

Carl Icahn, เป็นนักลงทุนที่ร่ำรวยเป็นอันดับ 5 ของโลก ตามการจัดอันดับของ Forbes เขามีสินทรัพย์รวม $10.5 billions

อาชีพหลักของเขาคือ การบริหาร Private Equity ซึ่งเงินส่วนหนึ่งเป็นเงินของเขาเอง (นักลงทุนที่จะร่วมหุ้นกับเขาได้ จะต้องมีเงินลงทุนขั้นต่ำ $25 millions, ค่าบริหาร 2.5% ต่อปี และ profit sharing 25% ของกำไร)

เป้าหมายของกองทุนของเขาคือ บริษัทที่บริหารงานยอดแย่ แต่ว่ามีสินทรัพย์ในบริษัทที่มีมูลค่าตลาดที่ค่อนข้างชัดเจนเยอะ (ถ้าเป็นเงินสดยิ่งดี) จนทำให้ราคาหุ้นในตลาด เทรดอยู่ต่ำกว่ามูลค่าสินทรัพย์อย่างมาก โดยเขาจะเข้าไปถือหุ้น ขอที่นั่งกรรมการ และกดดันให้มีการเปลี่ยนผู้บริหาร เพื่อให้เกิดการปฏิรูปการบริหารงาน และ/หรือ ขายสินทรัพย์ที่มีค่าออกมา  และจะทำให้เขาได้กำไรจากการลงทุนในหุ้นของบริษัทนั้นอย่างงดงาม อาจกล่าวได้ว่าเป็นการลงทุนแนว Asset Play ก็ได้ แต่แทนที่จะลงทุนแล้วสวดมนต์ (invest and pray) ให้มีการเปลี่ยนแปลงเกิดขึ้น เขาจะเข้าไปกดดันเพื่อให้เกิดการเปลี่ยนแปลงขึ้นเอง ตลอดชีวิตที่ผ่านมา เขาได้เข้าไปเปลี่ยนแปลงบริษัทดังๆ มากมาย จนทำให้เขามียี่ห้อของ Corporate Raider ที่กัดไม่ปล่อย ยี่ห้ออันนี้มีส่วนช่วยสร้างผลตอบแทนให้เขาได้อย่างมากในเวลาต่อมา เพราะเมื่อไรที่เขาเข้าไปซื้อหุ้นบริษัทไหน ตลาดหุ้นจะรีบตอบรับทันที (aka “The Icahn Lift”)

แม้ว่าเขาจะทำไปเพื่อให้ตัวเอง แต่สิ่งที่เขาทำก็ช่วยให้นักลงทุนรายย่อยพลอยได้ประโยชน์ไปด้วย รูปแบบของบริษัทในปัจจุบันที่คณะกรรมการบริษัทเป็นใหญ่เป็นโครงสร้างที่แย่กับผู้ถือหุ้น เพราะกรรมการส่วนใหญ่ไม่ได้ทำหน้าที่ของตัวเองอย่างเต็มความสามารถเลย ในขณะที่ได้รับค่าตอบแทนกันสูงมาก ผู้ถือหุ้นก็ทำอะไรผู้บริหารได้ยากมาก อาชีพอย่างเขาจึงมีส่วนช่วยกำจัดความไร้ประสิทธิภาพออกไปจากองค์กรธุรกิจในสหรัฐฯ

เดี๋ยวนี้แทนที่เขาจะต้องลงทุนเองมากๆ เพื่อให้สิทธิ์ที่มากพอ เขาจะเข้าไปถือหุ้นเพียงส่วนน้อย แล้วปลุกระดมให้นักลงทุนรายย่อยร่วมมือกับเขามอบฉันทะให้เขาในการโหวตเพื่อเปลี่ยนแปลงผู้บริหาร (Proxy Fight) ทำให้เขาเสี่ยงน้อยลงด้วย

Icahn จบจาก Princeton ด้วยเงินที่เขาหามาได้เองจากการเล่นโป๊กเกอร์สมัยที่เป็นนักเรียน ส่วนชีวิตการทำงานของเขานั้นจะคุยโทรศัพท์แทบทั้งวัน เขามีมือขวาสองคนที่ช่วยเขาขุดหาบริษัทที่มีลักษณะตรงกับเป้าหมายของกองทุนจากแหล่งข้อมูลต่างๆ และมีลูกมืออีก 26 คนที่คอยช่วยงานเข้า ซึ่งจำนวนหนึ่งพวกเป็นนักกฏหมาย

ดีลที่เริ่มทำให้ Icahn มีชื่อเสียงระดับประเทศคือ การเข้าซื้อหุ้นส่วนใหญ่ของสายการบิน TWA ซึ่งเขาได้ปรับโครงสร้างและปลดคนงานจำนวนมากในเวลาต่อมา บางคนอาจมองว่าเขาโหด แต่เขาบอกว่า TWA ขาดทุนมานานนับสิบปี และจะต้องปรับองค์กรอยู่แล้ว เพียงแต่คนที่เขามาปรับองค์กรได้สำเร็จคือเขานั่นเอง

หลังจากนั้น Icahn ก็เข้าไปพัวพันกับดีลใหญ่ๆ ในประวัติศาสตร์อีกมากมาย อาทิ Oracle to takeover BEA systems (กวาดกำไรไป $300 millions), Motorola breakup, Time Warner breakup (เขาแพ้ Takeover Bid แต่ก็กำไร $300 millions), Casinos in Neveda (ได้กำไรไปกว่า $1billions), Microsoft to buy Yahoo!, Liongate Takeover, Sale of Dynegy against Blackstone เป็นต้น กองทุนของเขาสามารถทำผลตอบแทนเฉลี่ยได้ถึง 50% ต่อปีตั้งแต่ปี 1990 ทำให้เขาได้ชื่อว่าเป็น the Corporate Raider ที่รวยที่สุดในโลก

100: 0356: หลักการและเหตุผลของแนวโมเมนตัม

ในตลาดหุ้นมีวลีหนึ่งที่บอกว่า ถ้าอยากได้เงิน จง buy low and sell high

แต่พวกโมเมนตัมเชื่อว่า การซื้อหุ้นที่ “ขึ้น” ในช่วงที่ผ่านมาจะมีโอกาสทำเงินมากกว่า พูดอีกน้ยหนึ่งก็คือ หุ้นยิ่งขึ้นยิ่งน่าซื้อ ยิ่งลงยิ่งน่าขาย

การวิจัยจำนวนมากพบว่า การเลือกซื้อหุ้นที่เพิ่งจะให้ผลตอบแทนที่ดีในช่วงที่ผ่านมาเป็นวิธีที่ทำให้ได้ผลตอบแทนที่ดี ไม่ว่าจะเป็นตลาดหุ้น ตลาดคอมโม หรือตลาดอัตราแลกเปลี่ยน และเป็นเช่นนั้นอย่างคงเส้นคงวามานานมากแล้วด้วย นับว่าเป็นปรากฏการณ์ที่ขัดกับความเชื่อเรื่องตลาดมีประสิทธิภาพ ซึ่งเชื่อว่าการอาศัยข้อมูลราคาในอดีตใดๆ ย่อมไม่สามารถสร้างผลตอบแทนที่เหนือตลาดอย่างต่อเนื่องได้

ที่สำคัญ การเลือกหุ้นตามแนวโมเมนตัมสามารถให้ผลตอบแทนที่เหนือตลาดได้อย่างมีนัยสำคัญ​ มากกว่าพวก market abnomaly ที่เป็นที่รู้จักทั้งหลาย อย่างเช่น January Effect ซึ่งเอาชนะตลาดได้เพียงเล็กน้อยเท่านั้น ตัวอย่างเช่น การทดลองโดย London School of Economics ซึ่ง ซื้อหุ้นที่เป็น top 20 performer ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมา แล้วปรับพอร์ตใหม่ทุกหนึ่งเดือน จะให้ผลตอบแทนสูงกว่า การใช้วิธีเดียวกันแต่เลือก worst 20 performer ถึง 10.3% ต่อปีเมื่อ back test กับข้อมูลตลาดหุ้นลอนดอนในรอบ 100 ปีที่ผ่านมา ซึ่งเป็นระดับความแตกต่างที่ไม่น่าจะเป็นแค่ noise อย่างแน่นอน กองทุน AQR ได้ทำการขยายผลการทดลองนี้ โดยทดลองกับข้อมูลตลาดหุ้นอีก 19 ประเทศพบว่า 18 ประเทศให้ผลลัพธ์แบบเดียวกันด้วย

ปรากฏการณ์ โมเมนตัม เป็นปรากฏการณ์ที่แปลก เพราะแม้ว่าปัจจุบันจะมีกองทุนขนาดใหญ่มากมาย ที่พยายาม exploit ตลาดด้วยวิธีการนี้อยู่ แต่ผลกำไรจากวิธีการนี้ก็ยังไม่หายไป ราวกับว่ากลไกตลาดไม่สามารถกำจัด bias อันนี้ออกไปได้เลย

มีหลายทฤษฏีที่พยายามอธิบายว่า abnormal return ของแนวโมเมนตัมเกิดขึ้นจากอะไร แนวคิดหนึ่งเชื่อว่าอาจมาจาก lag time ในการปรับ “ความเห็น” ของนักลงทุนเกี่ยวกับหุ้น เช่นเวลาที่ตลาดมองหุ้นตัวหนึ่งว่าไม่ดีมาตลอด เมื่อบริษัทดีขึ้นแล้ว พอมีข่าวดีเกิดขึ้น นักลงทุนจะยังไม่สามารถปรับเปลี่ยนมุมมองที่มีต่อหุ้นตัวนั้นได้ทันที เพราะยังยึดติดกับสิ่งที่เคยเชื่ออยู่ จึงมีแนวโน้มที่จะมองว่า ข่าวดีนั้นเป็นแค่เรื่องชั่วคราว ความช้าอันนี้ก่อให้เกิด trend ในราคาหุ้นขึ้น

เมื่อราคาหุ้นมีลักษณะเป็น trend ก็จะเกิด bandwagon effect ตามมาอีก เช่น เมื่อหุ้นตัวไหนขึ้นมาตลอด fund managers ที่อยากแสดงให้ลูกค้าเห็นว่าตัวเองก็มีหุ้นเหล่านั้นอยู่ในพอร์ตก็จะซื้อ gainers และขาย losers ทำให้ trend ยิ่งไปต่อ หรือ fund manager คนไหนที่เพิ่งทำผลงานได้ดีในช่วงที่ผ่านมา ก็มักดูดเงินจากลูกค้าได้มากกว่าคนอื่น เงินจึงไหลเข้าสู่หุ้นตัวเดิมที่พวกเขาเลือกมากขึ้น ทำให้ trend ย่ิงขยายผลต่อไปอีก เป็นต้น ทั้งหมดเกิดขึ้นจากความบกพร่องในการตัดสินใจของสมองมนุษย์

ปรากฏการณ์โมเมนตัมทำให้เกิดกลยุทธ์การลงทุนที่เป็นที่นิยมมากมายที่มุ่งหวังจะใช้ประโยชน์จากปรากฏการณ์อันนี้ ตัวอย่างที่ง่ายๆ ก็เช่น เลือกหุ้นที่เส้น 20 วันอยู่เหนือ 200 วัน ซึ่งแสดงว่ากำลังเป็นเทรนด์ขาขึ้นอยู่นั่นเอง

อย่างไรก็ตาม มีเรื่องต้องระวังอย่างมากเกี่ยวกับการหาประโยชน์จากโมเมนตัม คือเรื่องของ time frame เราพบว่า กลยุทธ์โมเมนตัมที่เล่นสั้นเกินไปมักไม่ได้ผล เนื่องจากในช่วงเวลาที่สั้นมากๆ เช่น intraday ราคาหุ้นมี noise มากเกินไป จึงบดบัง trend แทบทั้งหมด หรือกลยุทธ์ที่มี time frame ที่ยาวมากเกินไป เช่น 3 ปี ก็มักใช้ไม่ได้ผลด้วย เพราะเทรนด์ส่วนมากมักไม่กินเวลายาวนานมากขนาดนั้น เป็นต้น (นี่เป็นเหตุผลหนึ่งที่ทำให้ momentum มักได้ผลดีในระยะสั้น แต่ value มักได้ผลดีในระยะยาว) ดังนั้นแนวโมเมนตัมก็ยังไม่ง่ายเสียทีเดียว เพราะยังขึ้นอยู่กับความสามารถของเราที่จะเลือก time frame ได้อย่างเหมาะสม ซึ่งยังไม่มีสูตรตายตัว

(สรุปย่อจาก “Momentum in Financial Market”, the Economist, Jan 6, 20011 เห็นว่ามีประโยชน์กับนักลงทุนเลยหยิบมาฝากกันนะครับ)

99: 0353: บ้านปู

ชนินท์ ว่องกุศลกิจ

บ้านปูเริ่มต้นธุรกิจพัฒนาเหมืองถ่านหินขนาดเล็กๆ ในภาคเหนือเมื่อ 27 ปีที่แล้ว โดยการร่วมทุนกันระหว่างตระกูล ‘เอื้ออภิญญกุล’ ซึ่งทำโรงบ่มยาสูบและเหมืองถ่านหินอยู่ก่อนแล้วแต่กำลังขาดสภาพคล่อง กับตระกูล ‘ว่องกุศลกิจ’ ซึ่งทำธุรกิจโรงงานน้ำตาลเป็นหลัก (น้ำตาลมิตรผล) แต่สนใจที่จะขยายธุรกิจไปทำอย่างอื่นเพิ่มเติมดูบ้าง

โดยตระกูลว่องกุศลกิจได้มอบหมายให้ลูกชายคนเล็ก ‘ชนินท์’ ลองไปรับผิดชอบการลงทุนครั้งนี้ โดยใช้เงินลงทุนเพียงแค่สองล้านบาทเท่านั้น

การทำเหมืองในช่วงแรกๆ ไม่ประสบความสำเร็จ เพราะพบปริมาณถ่านหินสำรองน้อยเกินไป เรียกว่าได้มาแต่ประสบการณ์ แต่บริษัทก็ยังดำเนินการต่อไปจนกระทั้งวันหนึ่งโอกาสก็มาถึง เมื่อ กฟผ.เปิดโรงไฟฟ้าถ่านหินที่แม่เมาะ และบ้านปูได้มีโอกาสเข้าไปพัฒนาเหมืองให้ ทำให้บริษัทเริ่มมีการเติบโตที่ชัดเจนเป็นครั้งแรก หลังจากนั้นบ้านปูก็ขยายงานและเพิ่มทุนอย่างต่อเนื่อง จนเข้าตลาดหลักทรัพย์ในปี 2532 และเริ่มขยายธุรกิจออกไปยังประเทศอินโดนิเชีย เพราะเห็นว่าธุรกิจเหมืองถ่านหินในประเทศไทยนั้น มีเพดานเติบโตค่อนข้างจำกัด เนื่องจากบ้านเรามีแหล่งถ่านหินคุณภาพดีค่อนข้างน้อย (นี่คือคุณสมบัติสำคัญอย่างหนึ่งของบริษัทที่ผมมองหา เพราะบริษัทส่วนใหญ่มาถึงจุดนี้ก็คงจะขอหยุดโตแล้ว แต่บริษัทเลือกที่จะโตต่อไปเรื่อยๆ โดยไม่ยอมให้พรมแดนประเทศมาเป็นขีดจำกัด แม้จะไม่เคยมีบริษัทของไทยไปขุดเหมืองที่ต่างประเทศมาก่อนเลยก็ตาม บริษัทที่ขอโตไปเรื่อยๆ เท่านั้นที่จะสร้าง wealth ให้กับผู้ถือหุ้นในระยะยาวได้ และทุกวันนี้บ้านปูก็ใหญ่แซงมิตรผลไปแล้ว)

ในปี 2536 บริษัทเริ่มเข้าสู่ธุรกิจโรงไฟฟ้า และธุรกิจอื่นๆ เพิ่มเติมเพื่อลดสัดส่วนการพึ่งพาธุรกิจถ่านหินอย่างเดียวจากเดิม 100% เหลือ 65% ให้ได้

อย่างไรก็ตาม ในปี 2544 บริษัทได้ปรับเปลี่ยนแนวทางครั้งใหญ่อีกครั้ง โดยหันกลับมาเน้นการทำธุรกิจหลักให้ดีที่สุด และเน้นธุรกิจที่บริษัทได้บริหารเองมากกว่าแค่ลงทุน บริษัทตั้งเป้าที่จะกลับมามีรายได้จากถ่านหิน 85% และได้ทยอยขายธุรกิจหลายตัวที่บริษัทไม่ได้มีส่วนในการบริหารเองออกไปอีกด้วย

ประมาณการความต้องการใช้พลังงานของโลกแยกตามแหล่งพลังงาน โดย EIA มองว่าการใช้ถ่านหินจะเติบโตอย่างโดดเด่น

แนวทางนี้อาจขัดกับมุมมองของคนอื่นที่ห่วงว่าอนาคตของถ่านหินอาจจะไม่ดีเพราะกระแสโลกร้อน แต่บริษัทประเมินแล้วว่า สุดท้ายแล้วยังเป็นไปไม่ได้ที่โลกในอนาคตจะลดการพึ่งพาถ่านหินลง เพราะถ่านหินยังเป็นแหล่งพลังงานราคาถูกที่ประเทศตลาดเกิดใหม่จะใช้ขับดันเศรษฐกิจได้ จีนประกาศที่จะพึ่งพาถ่านหินให้มากขึ้นอีกโดยจะนำเข้าถ่านหินให้มากขึ้น ส่วนอินเดียเองปีนี้ก็นำเข้าถ่านหินเพิ่มขึ้น 25% และเพิ่งเอารัฐวิสาหกิจเหมืองถ่านหินเข้าตลาด เพื่อเตรียมผันตัวมานำเข้าถ่านหินแทนการผลิต เนื่องจากผลิตไม่ทันกับความต้องการในประเทศแล้ว) ตรงนี้ใครอาจมองว่าเป็นความเสี่ยงก็ได้ แต่ถ้าหากบริษัทอ่านเกมนี้ได้ถูกต้องจะเป็นโอกาสทองของบริษัท เพราะมีคู่แข่งส่วนหนึ่งออกไปจากธุรกิจนี้ แต่ความต้องการถ่านหินกลับจะมากขึ้น การตัดสินใจนี้ถือได้ว่าเป็น Big Bet ของบริษัทเลยทีเดียว

ถ่านหินที่บ้านปูขายเป็นถ่านหินคุณภาพสูงประเภทบิทูมินัส ซึ่งมีกำมะถันต่ำ เมื่อโรงไฟฟ้านำไปใช้จึงสามารถควบคุมการปล่อยก๊าซพิษ (SO2 และอื่นๆ) ไม่ให้เกินมาตรฐานอุตสาหกรรมได้ ดังนั้น โรงไฟฟ้าถ่านหินที่ปฏิบัติตามมาตรฐานจึงไม่ได้ก่อให้เกิดมลพิษแก่ชุมชนอย่างที่ชอบเข้าใจกันผิดๆ (หรือเป็นความกังวลที่ไม่ได้อยู่บนพื้นฐานของข้อเท็จจริงทางวิทยาศาสตร์) สิ่งที่เป็นจุดด้อยจริงๆ ของถ่านหินนั้นไม่ใช่เรื่องมลพิษ แต่คือการปล่อย CO2 ในระดับที่สูง ซึ่งเป็นประเด็นเรื่องโลกร้อน ไม่ใช่เรื่องมลพิษ ( CO2 ไม่ใช่ก๊าซพิษ)

ประมาณการการนำเข้าถ่านหินในอนาคตแยกตามภูมิภาค โดย EIA

ทุกวันนี้บ้านปูมีกำไรจากธุรกิจเหมืองถ่านหินจากอินโดมากที่สุดคือประมาณ 35% ของกำไรรวม ที่จีนอีก 35% และออสเตรเลียอีก 15% ส่วนที่เหลือมาจากธุรกิจโรงไฟฟ้าในไทย (ฺBLCP) ส่วนโรงไฟฟ้าที่จีนนั้นดูเหมือนจะแทบไม่มีกำไร เพราะโรงไฟฟ้าในจีนเป็นธุรกิจควบคุมราคาขาย แต่ต้นทุนกลับลอยตัว

ทุกวันนี้ถือได้ว่า บ้านปูเป็นบริษัทข้ามชาติเต็มตัวไปแล้ว เพราะแทบไม่เหลือธุรกิจอยู่ในประเทศไทย (ถ้าไม่นับ BLCP ซึ่งเป็น equity investment) ถือได้ว่าเป็นหนึ่งในความภาคภูิมิใจของคนไทยได้เหมือนกัน ที่มีบริษัทพลังงานระดับสากลสัญชาติไทย

ปัจจุบันบ้านปูมีกำลังการผลิตถ่านหินรวม 23Mta ในอนาคตอันใกล้กำลังการผลิตใหม่ๆจะมาจากเหมือง Bharinto ที่อินโดอีก 2Mta (เริ่มผลิต 1H2011) และเหมือง Gaohe ที่จีน (เริ่มผลิต 2011 และเพิ่มกำลังการผลิตจนเต็ม 6Mta ในปี 2013) ส่วนเหมืองเก่าๆ ที่กำลัง upgrade conveyor อยู่ก็จะทำให้สามารถขายถ่านหินได้มากขึ้นอีกในอนาคต รวมทั้งยังมี โครงการโรงไฟฟ้าหงสาในลาว ขนาด 1800MW อยู่ในมือ กำหนดเสร็จ ปี 2015 โดยบ้านปูถือหุ้น 15% อีกด้วย

เมื่อเร็วๆ นี้ บ้านปูเพิ่งจะซื้อกิจการเหมือง Centennial ในออสเตรเลียทั้งหมด (กำลังการผลิต 16Mta) ซึ่งจากเดิมเคยถือหุ้นส่วนน้อยอยู่ ทำให้บ้านปูมีถ่านหินสำรองเพิ่มขึ้นจาก 600 Mt เป็น 1000Mt ทันที และจะทำให้รายได้เพิ่มขึ้นทันทีแบบก้าวกระโดดจากกำลังการผลิตของ Centennial ในปัจจุบัน ปริมาณถ่านหินสำรองที่เพิ่มขึ้นจะเพิ่มศักยภาพในการเพิ่มกำลังการผลิตในระยะยาวได้อีก เพราะทำให้บ้านปูเวลานี้มีปริมาณถ่านหินสำรองเมื่อคิดเป็นจำนวนปีสูงกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมเป็นอย่างมาก โอกาสเติบโตของบ้านปูจึงยังมีอีกอย่างชัดเจน

ในการนี้ บ้านปูได้ใช้เงินซื้อไปราว 7 หมื่นล้านบาท โดยเป็นการกู้เงินถึง 80% ซึ่งจะทำให้ d/e กระโดดไปเป็น 1.3 เท่า แต่บริษัทวางแผนจะลด d/e ลงให้เหลือต่ำกว่า 1 เท่าในอนาคตได้โดยไม่มีการเพิ่มทุนเลย ในอนาคตการขยายธุรกิจไปยังเหมืองในประเทศอื่นๆ นอกจากนี้ก็ยังมีความเป็นไปได้อีก (ปัจจุบันการขยายด้วยการเข้าซึ้ือกิจการของเหมืองเก่านั้นเป็นวิธีที่เป็นไปได้ง่ายกว่าการขอสัมปทานเหมืองใหม่มาก เพราะจะไม่เจอประเด็นเรื่องสิ่งแวดล้อม)  ราคาที่ซื้อนี้เป็นราคาที่สูงกว่าราคาหุ้นในตลาดถึง 40% ซึ่งถ้ามองในแง่ราคาหุ้นต่อรายได้ก็ถือว่าแพง แต่ถ้าหากมองในแง่ราคาหุ้นต่อ Reserves แล้ว ถือได้ว่าเป็นราคา fair value ตรงนี้จึงขึ้นอยู่กับว่า บ้านปูซื้อไปแล้วจะเพิ่มกำลังการผลิตได้เร็วแค่ไหน

นักลงทุนบ้านเราไม่นิยมหุ้นบลูชิพ เพราะเชื่อว่าหุ้นบูลชิพโตไม่ได้ แต่ผมว่าการมองอย่างนั้นหยาบไปหน่อย (ที่จริง หุ้นสิบเด้งในตลาดหุ้นไทยก็ปตท.มิใช่เหรอ) ผมมองว่าบ้านปูยังมีช่องว่างที่จะโตได้อีกมาก เพราะ Peabody Energy ผู้ผลิตถ่านหินเอกชนรายใหญ่ที่สุดของโลกนั้นมียอดขายมากถึง 250 Mta (ใหญ่กว่าบ้านปูสิบเท่า) และก็ยังคงเติบโตได้อยู่ บ้านปูจึงน่าจะเป็นหุ้นที่ยังโตได้อีกเรื่อยๆ (ไม่ใช่แบบปุ๊บปับนะครับต้องใช้เวลาหลายปี)

บริษัทนี้ถ้าไม่นับความเสี่ยงเรื่องอนาคตของถ่านหิน ผมให้เกรด A+ เพราะโดดเด่นเรื่องวิสัยทัศน์และการจัดการ (ที่จริงความเสี่ยงเรื่องถ่านหินอาจจะเป็นโอกาสก็ได้นะครับ ถ้าเราไม่ได้ลงทุนในหุ้นตัวนี้แค่ตัวเดียวเต็มพอร์ต)

(Disclaimer:  ราคาหุ้นในระยะสั้นของหุ้นเหมืองมักขึ้นอยู่กับราคาถ่านหินในตลาดโลกมากกว่าเรื่องปัจจัยพื้นฐานของบริษัท บทวิเคราะห์นี้จึงไม่อาจใช้คาดการณ์ราคาหุ้นหรือกำไรต่อหุ้นในระยะสั้นของบริษัทได้เลย นอกจากนี้หุ้นเหมืองถ่านมักเคลื่อนไหวรุนแรงตามราคาถ่านหินในตลาดโลกที่ผันผวน นักลงทุนที่รับความผันผวนได้น้อยควรหลีกเลี่ยง)