340: ตรวจงบ DSGT

บริษัทนี้ถ้ามองดูตัวเลขอย่างผิวเผิน ส่วนที่เตะตาและอาจทำให้น่าสนใจในแง่ของ Growth Investing มากที่สุดก็น่าจะเป็น Top-line (รายได้) ที่สามารถทำให้เพิ่มขึ้นเกิน 10% ทุกปีได้ติดต่อกันอย่างต่อเนื่องหลายปี อันเป็นโหงวเฮ้งเบื้องต้นที่สำคัญที่สุดอันหนึ่งของการเสาะหา Growth Stocks

dsgt

 

อย่างไรก็ตาม จุดที่  ทำให้เกิดความกังวลขึ้นมาทันทีก็คือ Bottom-line จากปีต่อปี ของบริษัทมีความผันผวนสูงมาก และการทำกำไรก็ยังดูไม่ดีนัก แม้ประเด็นนี้ไม่ใช่ประเด็นที่ทำให้เราตัดหุ้นเติบโตได้ทันที เพราะบริษัทอาจอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการเติบโต ถ้าหากรายได้ยังสามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่องไปเรื่อยๆ จนเกิดการประหยัดต่อขนาดในอนาคต กำไรก็จะดีขึ้นเรื่อยๆ ได้ ดังนั้นสิ่งที่เราน่าจะสนใจเป็นพิเศษในการดูงบก็คือ ที่จริงแล้ว ทุกวันนี้ธุรกิจของบริษัททำกำไรได้จริงแค่ไหน เป็นไปได้หรือไม่ที่เมื่อ top-line ใหญ่ขึ้นกว่านี้มากๆ ในอนาคตแล้ว บริษัทจะสามารถทำกำไรได้ดีกว่าเดิม ซึ่งถ้าหากเราลงทุนในระยะยาวและไปถึงจุดนั้นแล้ว เราก็น่าจะมีกำไรดี เพราะเราเป็นคนที่เริ่มลงทุนตั้งแต่ตอนที่ตัวเลขกำไรยังดูไม่ดีนัก

pl

เริ่มต้นที่งบกำไรขาดทุนก่อน ปีที่แล้ว รายได้ทั้งปีของบริษัทเพิ่มขึ้น 12.4% yoy (ไม่รวม “รายได้อื่นๆ”) ถือได้ว่าเข้าเกณฑ์ธุรกิจเติบโตของเรา

ลองคำนวณ Gross Margin พบว่าเพิ่มขึ้นด้วยจาก 34% ในปีก่อนหน้ากลายเป็น 35.6% ถือเป็นสัญญาณหนึ่งที่บ่งบอกว่า เป็นการเติบโตของยอดขายที่มีคุณภาพด้วย เพราะไม่ได้กระตุ้นยอดขายด้วยการลดราคา แต่ขายได้มากขึ้นโดยที่ได้กำไรขั้นต้นสูงขึ้นด้วย

ส่วนที่ทำให้ดูน่ากังวลคือกำไรสุทธิที่ลดลงจาก 640 ล้านในปีก่อนหน้า เหลือแค่ 487 ล้าน แต่กำไรสุทธิมักจะเป็นตัวเลขที่รวมเอง รายได้อื่นๆ ค่าใช้จ่ายอื่น และรายการพิเศษต่างๆ ไว้อยู่เสมอ ดังนั้นตัวเลขที่เราน่าจะใช้ดูความสามารถในการทำกำไรที่ดีกว่าคือ EBIT ที่ตัดรายการพิเศษออกไป พบว่า EBIT ที่ไม่รวมรายได้อื่น ค่าเสียหายจากน้ำท่วม ขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน ค่อนข้างคงที่คืออยู่ที่ 533 ล้านบาท เท่ากับปีก่อนหน้าพอดี อย่างนี้เราก็มองได้ว่า กำไรของธุรกิจไม่ได้ถึงกับลดลง เพียงแต่ไม่เพิ่มขึ้นเท่านั้น และสาเหตุน่าจะมาจากค่าโสหุ้ย (SG&A) ที่เพิ่มขึ้นเป็นหลัก แสดงว่า บริษัทอาจจะยังมาไม่ถึงจุดที่จะสร้างการประหยัดต่อขนาดได้ เพราะแม้จะขายของได้มากขึ้น แต่ค่าโสหุ้ยของธุรกิจบวมขึ้นในอัตราที่สูงกว่า สรุปได้ว่า แม้ธุรกิจจะไม่ได้แย่ลงอย่างที่คิดเพราะกำไรสุทธิลดลง แต่ก็ยังมีเรื่องที่ต้องกังวลอยู่ด้วยเหมือนกัน เพราะถ้าหากสุดท้ายแล้วบริษัทไม่สามารถสร้างการประหยัดต่อขนาดได้จริง ก็อาจเป็นการลงทุนที่แย่ก็ได้

as

หันมาดูงบดุลต่อบ้าง พบว่า ลูกหนี้การค้าของบริษัทลดลงจากปีก่อนหน้า ถือว่าเป็นสัญญาณที่ดีด้วย เพราะว่าปกติแล้ว ยอดขายกับลูกหนี้การค้าจะเพิ่มขึ้นในสัดส่วนเดียวกัน แต่นี่ทำยอดขายเพิ่มขึ้นได้โดยไม่ต้องเพิ่มลูกหนี้การค้า แสดงว่ายอดขายที่เพิ่มขึ้นไม่ได้เพิ่มขึ้นด้วยวิธีการปล่อยเครดิตมากขึ้น อย่างไรก็ตาม เมื่อตรวจสอบสินค้าคงคลังดูพบว่า เพิ่มขึ้นมากกว่ายอดขายถึงสองเท่า ถือเป็นสัญญาณไม่ดีในแง่นี้ สต็อกที่มากขึ้นหมายถึงเงินทุนที่จมอยู่ในสินค้ามากขึ้น เว้นแต่บริษัทคาดการว่าจะขายได้มากขึ้นอีกในปีหน้า ซึ่งเป็นเรื่องที่เรายังไม่รู้

cfo

เพื่อที่จะขุดในแน่ใจต่อไป ลองมาดู Cash Flow ของธุรกิจกันบ้าง ในงบกระแสเงินสด ตัวเลขแรกที่แนะนำให้ดูคือ กำไรสุทธิบวกกลับด้วยค่าเสื่อมราคา หรือที่เรียกว่า EBITDA ซึ่งเป็นตัวเลขที่แทน “กำไรที่เป็นเงินสด” ของธุรกิจ ผมไม่แนะนำให้ดูจาก Operating Cash Flow เพราะมันรวมเอารายการตัดจ่ายแปลกๆ และการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนเข้าไปด้วย จึงให้ภาพของการผลิตเงินสดของธุรกิจที่ผิดเพี้ยน

เราพบว่า EBITDA ทั้งปีลดลงเหลือ 634 ล้าน จาก 855 ล้านในปีก่อนหน้า แสดงว่า กำไรที่เป็นเงินสดจริงๆ ของบริษัทแย่ลง เช่นนี้แม้ว่าเราจะวิเคราะห์จาก EBIT แล้วเห็นว่ากำไรของบริษัทคงตัว แต่ถ้า EBITDA ก็ชี้ให้เห็นว่ากำไรเงินสดลดลงแบบเดียวกับกำไรสุทธิเหมือนกัน ก็ทำให้เราต้องกลับมากังวลเหมือนกัน บริษัทที่ดีควรจะมี EBIT และ EBITDA ที่วิ่งไปในทางเดียวกัน การที่ EBIT คงตัวแต่ EBITDA ลดลง แสดงว่า ค่าใช้จ่ายที่มากขึ้นไม่ใช่มาจากการตัดค่าเสื่อม แต่มาจากค่าใช้จ่ายที่เป็นเงินสดจริงๆ ก็ยิ่งทำให้เราเข้าใจว่า ปัญหาของปีที่แล้วน่าจะเป็นเรื่องค่าโสหุ้ยในการทำธุรกิจที่เพิ่มขึ้นจริงๆ และควรหาคำตอบให้ละเอียดขึ้นต่อไปว่าเป็นค่าอะไร แต่ในการสันนิษฐานเบื้องต้นน่าจะเป็นค่าโฆษณา เพราะพบเห็นโฆษณาของ DSGT ที่มากขึ้นในปีนี้ ซึ่งถ้าหากการขายได้มากขึ้นมาจากการโหมโฆษณาเป็นหลัก ก็เป็นจุดที่เราต้องดูดีๆ ด้วยเหมือนกันว่าค่าโฆษณาที่จ่ายไปกับยอดขายที่โตขึ้นมาอยู่ในสัดส่วนที่คุ้มค่าแค่ไหน หากมีโอกาสได้พบเจอ IR หรือ ผู้บริหาร เราก็ควรสอบถามในจุดนี้เป็นพิเศษ

cfi

อีกส่วนหนึ่งที่ควรดูคือ CAPEX ซึ่งอยู่ในบรรทัดที่ชื่อว่า เงินสดจ่ายเพื่อซื้อสินทรัพย์ถาวรและไม่มีตัวตน เท่านั้น มิใช่ Cash Flow from Investing ทั้งหมด พบว่าบริษัทลงทุนน้อยลงกว่าปีก่อนหน้า จาก 1186 ล้านเหลือแค่ 815 ล้านเท่านั้น ทำให้เราไม่จำเป็นต้องห่วงในประเด็นนี้มากนัก

กล่าวโดยสรุป DSGT ยังคงสามารถรักษาการเติบโตของยอดขายได้ต่อเนื่องต่อไป โดยเชื่อว่า การโฆษณาที่มากขึ้นน่าจะเป็นส่วนสำคัญส่วนหนึ่งที่ทำให้ยอดขายเติบโต ซึ่งไม่ถือว่าเป็นปัจจัยเติบโตที่เราชอบเท่าไรนัก เพราะเป็นยอดขายที่เพิ่มขึ้นมาจากการที่เราต้องจ่ายเงินเพิ่มเข้าไป (No Snowball Effects)

DSGT ยังดูเป็นหุ้นเติบโตที่อยู่ในช่วงที่มีความไม่แน่นอนสูงอยู่ เพราะยังไม่เข้าใกล้จุดที่จะเกิดการประหยัดต่อขนาดได้ ทำให้กำไรสุทธิยังมีแนวโน้มที่จะขึ้นๆ ลงๆ ต่อไป หากลงทุนในเวลานี้ก็จะเกิดความเสี่ยงสูงที่ราคาหุ้นจะร่วงลงแรงในปีถัดๆ ไปเนื่องจากกำไรสุทธิที่ยังขาดความสม่ำเสมออยู่

29 thoughts on “340: ตรวจงบ DSGT”

  1. ขอเรียนถาม คุณสุมาอี้ครับ ผมดูงบการเงินของ โรบินสัน ปี 56 57 58 เมื่อไม่รวมรายได้อื่น แล้วหักต้นทุนขาย และค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร แล้ว ขาดทุนทุกปี แสดงว่ากิจการของโรบินสันไม่น่าจะดีใช่หรือไม่ครับ

    1. รายได้อื่นๆ ของโรบินสัน น่าจะรวมค่าเช่าพื้นที่ด้วย ซึ่งน่าจะนับว่าเป็นรายได้หลักได้

  2. 2558 2557 2556
    รายได้จากการขาย 25,185 23,896 24,300
    รวมรายได้ 28,762 26,614 26,396
    ต้นทุนขาย 19,022 18,053 18,386
    ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร 7,231 6,328 5,686
    ส่วนแบ่งกำาไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วม 451 404 358
    กำาไรสุทธิ 2,153 1,927 1,986

Leave a Reply