125: 0369: in search of SET fair value

คงเป็นเรื่องที่ดีไม่น้อย ถ้าหากเราสามารถหา Fair Value ที่เหมาะสมของดัชนีตลาดหุ้น โดยเฉพาะ ดัชนี SET ได้ด้วย จะได้ใช้ในการตัดสินใจซื้อ LTF/RMF หรือ แม้แต่เวลาที่เราอยากซื้อหุ้นรายตัว จะได้ดูประกอบด้วยว่า นักลงทุนในตลาดโดยรวมเวลานั้น bullish หรือ bearish แค่ไหน

ถ้าดูจากแนวทางของต่างประเทศเป็นเกณฑ์ Robert Shiller แห่ง Yale เหมือนจะเป็นกูรูที่พยายามทำเรื่องนี้มากที่สุด เขามองว่า ค่าเฉลี่ยของ P/E ตลาดในอดีต เป็นตัวชี้วัดความถูกหรือแพงของตลาดได้ดีที่สุด แต่เขามีการดัดแปลงนิดหน่อยตรงที่ เขามองว่า P/E ตลาดในแต่ละช่วงเวลาค่อนข้างผันผวนอันเนื่องมาจากความเป็นวัฏจักรมากเกินไป เพื่อลดความผิดเพี้ยนลง  ควรใช้ 10-year moving average ของ P/E แทนที่จะใช้ average P/E ธรรมดา  โดยเขาเรียกชื่อมันว่า CAPE (cyclically-adjusted PE ratio) เขาพบว่า ดัชนี S&P 500 จะมี CAPE เฉลี่ยอยู่ประมาณ 16 เท่า ช่วงไหนที่ CAPE สูงกว่า 16 แปลว่าตลาดแพงเกินไป อย่างช่วงนี้ดูเหมือน S&P500 จะแพงไปหน่อย เพราะ CAPE วิ่งอยู่แถวๆ 22 เท่า แม้ว่าจะมีหลายสำนักที่บอกว่าถูก บ้านเราน่าจะมีใครทำ CAPE ของ SET ให้ดูบ้างนะครับ

CAPE

การใช้ P/E เฉลี่ย (หรือแม้แต่ moving average ก็แล้วแต่) อย่างเดียว ดูเหมือนจะเป็นวิธีที่หยาบเกินไป เพราะในแต่ละช่วงเวลา อัตราดอกเบี้ยไม่เท่ากัน การเปรียบเทียบว่าหุ้นถูกหรือแพงโดยไม่คำนึงถึงอัตราดอกเบี้ยที่ต่างกันในแต่ละช่วงเลย จึงดูไม่ค่อยแฟร์นัก (ช่วงดอกเบี้ยแพง หุ้นก็ควรจะถูกหน่อย เพราะเอาเงินไปฝากธนาคารคุ้มกว่า เป็นต้น) ถ้าจะปรับปรุงวิธีการให้ดีขึ้นน่าจะพยายามคิดถึงอัตราดอกเบี้ยด้วย โดยตัดผลของมันออกไปก่อนที่จะนำ P/E ในแต่ละช่วงเวลามาเปรียบเทียบกัน

ถ้าให้ Earnings Yield เป็นส่วนกลับของ P/E เช่น P/E 16 เท่า ก็แปลว่า Earning Yield เท่ากับ 1/16 หรือ 6.25% ตัวเลขตัวนี้ใช้เปรียบเทียบกับดอกเบี้ยได้เหมือนกัน เพราะถ้าหุ้นมี PE 16 เท่า แสดงว่าธุรกิจของมันกำลังให้ผลตอบแทน 6.25% หรือสมมติว่ามันคือเงินฝากที่ให้ดอกเบี้ย 6.25% ก็ได้

ลองเอา Earnings Yield ของตลาดในแต่ละปีมาหักออกด้วยอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาว (1oปี) ในปีนั้นๆ ก่อน เพื่อหักผลของดอกเบี้ยที่่ไม่เท่ากันในแต่ละปีออกไป (ผลลัพธ์คือคอลัมน์สุดท้ายในภาพข้างบน) ตัวเลขนี้คืออัตราดอกเบี้ยส่วนเพิ่มที่ตลาดต้องการจากหุ้นเมื่อเทียบกับการเอาเงินไปซื้อพันธบัตร เพื่อเป็นการชดเชยความเสี่ยงของการถือหุ้นซื้อเสี่ยงกว่าพันธบัตร หรือบางคนอาจเรียกค่านี้ว่า Market Risk Premium นั่นเอง ตัวอย่างเช่น ปี 2006 พันธบัตรให้ดอกเบี้ย 5.44% แต่ Market Earnings Yield อยู่ที่  10.59% แปลว่า หุ้นต้องให้ดอกเบี้ยมากกว่าพันธบัตร 5.15% นักลงทุนในตลาดจึงยอมถือหุ้น แทนที่จะเอาเงินก้อนนั้นไปซื้อพันธบัตร

ตัวเลขตัวนี้ตัดผลของดอกเบี้ยออกไปแล้ว จึงเหมาะจะนำมาเปรียบเทียบกันในแต่ละปี ค่าเฉลี่ยในรอบสิบปีของ SET พบว่า Market Risk Premium อยู่ที่ 4.53% แสดงว่าโดยเฉลี่ยแล้ว นักลงทุนต้องการ Yield จากหุ้นสูงกว่าพันธบัตร 4.53%

วันที่เขียนบทความนี้ P/E ของ SET เท่ากับ 12.36 (SET=1031) หรือ Earnings Yield 8.09% แต่ Yield พันธบัตรรัฐบาลไทยอายุสิบปีอยู่ที่ 3.24% แปลว่า Market Risk Premium เวลานี้อยู่ที่ 8.09-3.24= 4.85% ซึ่งนับว่าสูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตที่ 4.53% เล็กน้อย เช่นนี้เราอาจแปลความได้ว่า ในขณะที่ นักลงทุนยัง bearish หุ้นไปนิดหน่อย เพราะต้องการ Yield จากหุ้นสูงกว่าปกตินิดหน่อย หรือแปลว่า SET ยังถูกไปนิดหน่อยเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยในอดีต

ถ้าอยากรู้ต่อไปว่า Fair Value ของ SET เป็นเท่าไร ตามแนวคิดนี้ก็ไม่ยาก เทียบบัญญัติไตรยางค์ดูจะได้เท่ากับ (1031×4.85)/4.53 = 1103 หรือ Fair Value ของ SET เวลานี้คือ 1, 103 จุด

ถ้าอยาก fine-tune ให้ดีขึ้นอีก โดยคิดถึง growth ด้วย (เพราะตลาดมองไปข้างหน้า) อาจไปค้นดูว่าตอนนี้นักวิเคราะห์ประเมินว่าอีกหนึ่งปีข้างหน้า Earnings ของตลาดจะโตเท่าไร อย่างเช่น ถ้าสมาคมนักวิเคราะห์โหวตกันแล้วว่า ปี 2555 บจ.โดยรวมกำไรจะเพิ่มขึ้นเฉลี่ย 10% (สมมติ) ก็อาจปรับ Fair Value SET ของเราเพิ่มขึ้น 10% ด้วยก็ได้ (หรืออาจน้อยกว่านั้นก็ได้ ขึ้นอยู่กับว่าเราคิดว่าสมาคมนักวิเคราะห์ overoptimistic หรือไม่)

ความเสี่ยงอีกอย่างหนึ่งที่ต้องระวังคือ แม้ว่าตลาดยัง bearish เกินไป (market premium ยังต่ำกว่าอดีต) แต่ถ้าปีหน้าดอกเบี้ยเกิดขึ้นกะทันหัน แม้ market premium จะเท่าเดิม Fair Value ก็จะต่ำลงทันที ที่เราเคยประเมินว่าถูกก็กลายเป็นแพงได้ เนื่องจากความไม่แน่นอนของอัตราดอกเบี้ย

ประการสุดท้าย อย่าคาดหวังว่าตลาดจะเข้าสู่ Fair Value ได้อย่างรวดเร็ว ถ้าสังเกตดูจากข้อมูลในอดีตจะเห็นว่า Market Premium สูงหรือต่ำกว่า 4.53% ติดต่อกันหลายปี กว่าจะลู่เข้าสู่ค่าเฉลี่ยและเบนออกไปอีกข้างหนึ่งอีกครั้ง จึงอย่าคาดหวังว่าเมื่อซื้อ SET ที่ต่ำกว่า Fair Value แล้วจะต้องได้ผลตอบแทนอย่างรวดเร็ว

 

 

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *

*